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期货市场操纵的认定：美国经验及其启示 同济大学经济与管理学院 马卫锋博士 摘要：基于美国期货市场的实践和学术界的相关研究，提出了期货市场操纵的定义，归 纳了期货市场操纵的类型和手法。通过几个典型判例分析了美国在对期货市场操纵进行认定 上的经验，并介绍了国外学术研究在市场操纵的判断依据和方法上的进展。在此基础上，得 出了美国经验与国外学术研究对中国期货市场规范发展的启示。 关键词：市场操纵; 期货市场; 案例 中国期货市场在上个世纪 90年代初创立后的几年里，曾深受市场操纵问题的困扰。市 场操纵行为的泛滥严重损害了期货市场的形象，影响了投资者的信心，对期货市场的发展形 成了沉重打击，并由此导致中国期货市场多年的萧条和沉寂。 目前，中国期货市场已经走过了多年的清理整顿阶段，正朝着规范发展的方向迈进。然而一 朝被蛇咬，十年怕井绳。近几年来，中国期货市场上出现了几次比较大的风险行情，由此导 致了一些关于市场操纵的传言和猜疑。 鉴于目前我国相关各方对市场操纵尚存在很大争议，要摆脱市场操纵的困扰，最重要的 是要能够对市场操纵作出明确判定。在这个问题上，作为世界上最发达的市场，美国的期货 市场为我们提供了一些值得借鉴的经验。 1 期货市场操纵的界定 1.1 期货市场操纵的内涵 事实上，给出一个简单明了的“市场操纵”的定义是相当困难的。美国国会从 1936年 开始通过论证会或辩论的方式讨论了“市场操纵”的种种定义，却没有明文确定，而是把定 义留给了法庭。在对不断出现的市场操纵案例的裁定中，形成了法庭关于“市场操纵”的动 态的、隐含的定义。一个比较有代表性的定义是法院曾接受过的原纽约棉花交易所总裁阿瑟 B. 马奇（Arthur B. March）对市场操纵的定义。马奇认为，市场操纵是有目的地促使价格 偏离正常供求力量作用下的价格水平的操作或交易或行为（Hieronymus, 1977）[1]。国内一 些法律研究学者给操纵期货交易价格的定义是：“操纵期货交易价格是指行为人在买进或卖 出期货交易中，以制造表面的假象或误导方式提高或降低市场价格或稳定市场价格以引诱他 人买卖或交易期货的行为”。 总而言之，市场操纵是由意图引起的，存在市场操纵时的价格是市场操纵行为扭曲的结 果，而不是在供求的“正常”力量下形成的。鉴于此，我们认为比较严格的市场操纵定义应 该包含行为、结果、动机三个要素，为此，我们定义如下： 期货市场操纵就是以获取不当利润为目的、通过各种手段在期货和（或）现货市场上创 造垄断力，以促使价格偏离正常供求力量作用下的水平而形成人为高价或低价。 此外，国内与“市场操纵”直接相关的是“过度投机”一词。新闻媒体通常并不对两者 进行严格区分，而学者们的看法存在很大差别，有些认为市场操纵是期货市场过度投机的典 型存在形式（廖湘岳，任燮唐 1995）[2]，而还有学者认为应把两者作严格区分（续秀梅， 高巍 2000）[3]。根据笔者的理解，从投资者主体的层面看，“过度投机”在很大程度上也 就意味着投资者进行市场操纵；从整体市场表现的层面看，“过度投机”则是指市场上投机 者比例过高，期现货价格关系失调。后一种层面的“过度投机”比较模糊，更加难以把握。 因此，“过度投机”是一个比较宽泛的字眼，“市场操纵”一词的内涵更为明确。 1.2 期货市场操纵的类型 严格上说，期货市场操纵行为存在囤积居奇（corner）和逼仓（squeeze）两种类型[4]。 在“囤积居奇”在这种操纵类型中，操纵者（囤积居奇者）在现货市场占据垄断地位， 同时在期货市场持有超过现货商品的数量的大量多头头寸，从而在期货市场上也具有非常大 的优势。由于囤积居奇者的垄断，空头无法获得足够的现货用来交割，被迫以前者要求的高 价进行平仓。 “逼仓”通常被认为是比“囤积居奇”程度轻的情形。在这种情形中，可能并没有发生 现货市场的垄断，只不过由于某种或某些原因使得交割月份的可交割商品的供应量很少，低 于期货市场的空盘量，空头因此不能通过交割来结束他们的合约，只能被迫以对多头有利的 价格进行平仓。这是通常发生的“多逼空”。实际上，根据操作手法和价格走向不同，逼仓 还存在“空逼多”的形式。在“空逼多”中，操纵市场者利用资金或实物优势，在期货市场 上大量卖出某种期货商品，使其拥有的空头头寸大大超过多头能够交割实物的能力，从而使 期货市场的价格急剧下跌，迫使多头以低价卖出其持有的期货合同，这样空头头寸持有者即 可从中牟取暴利。通常情况下，由于资金的获取比现货的获取容易得多，所以更经常发生钱 比货多的“多逼空”事件。 区别这两种类型的市场操纵的关