“借道”并购、曲线上市与私募股权投资退出.docVIP

“借道”并购、曲线上市与私募股权投资退出 　　【摘要】本文首先对企业跨国并购动因及私募股权退出方式进行整理归纳，依据双汇案例提出“并购是实现企业IPO上市的途径，也是私募股权投资IPO退出的借道方式”的这一观点。其次，本文依据双汇发展及万洲国际近10年的财务报表及公告分析了管理层与私募股权投资间存在的利益纷争、资本运作以及财富转移。通过财务数据来说明在曲线上市过程中私募股权投资如何实现利益最大化以及双汇管理层如何保证自身控制权。最后，本文结合中国私募股权投资IPO退出的实践，提出了影响中国IPO退出选择的理论分析框架。双汇的案例不仅为解决私募股权投资退出难问题提供了新的思考，也为资本运作中不同股东之间的制衡问题以及公司治理纷争问题提供了新的理论内涵。 　　【关键词】并购首次公开发行私募股权投资退出 　　【中图分类号】F224F832.51 　　一、引言 　　第二次世界大战后，私募股权投资在美国快速兴起，随后迅速扩展到欧亚大陆。经过60多年的不断发展，私募股权投资基金已成为一个庞大的产业，直接或间接控制着全球上万亿美元的资产。近十年来，随着经济全球化进程的不断推进，私募股权投资在我国资本市场上发挥着举足轻重的作用，不断推动着中国企业财富的迅猛增长。然而，尽管政府对私募股权投资产业持支持鼓励的态度，但由于我国资本市场不完善、法律法规不完备等问题，私募股权投资在我国的退出渠道依旧不够通畅，这制约着我国私募股权投资产业的发展。面对这种现状，如何解决私募股权投资退出慢、退出难的问题对于资本市场的正常运营十分重要。本文通过对双汇案例的深入研究，探讨并购作为私募股权投资IPO退出的一种借道方式的可能性与合理性。作为解决退出问题的一种方法，私募股权投资“借道”并购实现IPO不仅能满足其利益最大化的要求，也能规避部分道德及法律风险。不仅如此，通过对双汇案例中各利益主体利己行为的分析，也能为资本运作中不同股东间的制衡问题以及公司治理纷争问题提供新的理论内涵和现实意义。 　　二、文献综述 　　（一）企业跨国并购的相关研究 　　随着经济全球化的不断推进，跨国并购已逐渐成为各国“走出去”的主要方式。吴先明、苏志文（2014）认为跨国并购作为企业对外投资的一种方式，不仅帮助企业跨越了技术鸿沟，也推动了战略转型，增强了国家的竞争力。 　　在企业跨国并购决策中，股权结构的设置是一项尤为关键的战略抉择。基于Williamson（1985）的成本理论，企业应综合平衡持股比例和并购风险间的关系。持股比例过低时，对被并企业的控制权无法保证；持股比例过高又会导致企业投入成本增多，提高并购风险。Vernon（1983）认为持股比例实质上是一种契约，是对被并企业资源投入的一种保证。对于主并企业来说，持股比例越高，承诺度也就越高，企业间的整合也就相对容易。 　　然而，由于持股比例并不等同于控制权，当股权与控制权相分离时，主并企业必须意识到控股权对于并购绩效的重要性。Yan （2000）认为在跨国并购中，企业必须注重股权与控制权相统一，在对大量数据分析的基础上，双权对等的并购绩效要远远高于双全分离的并购绩效。因此，企业在提高持股比例的同时，也应对控制权有所把握。 　　国内学者对于中国跨国并购股权结构的研究多集中于分析不同股权结构带来的并购绩效差异。陈贝娜（2010）将股权结构分为多数持股、少数持股以及全部持股。对于多数持股的并购，其并购绩效变化较为平稳且多处于上升趋势，少数持股的并购绩效存在波动，具有不确定性，而全部持股则会使企业并购绩效下降。余鹏翼、王满四（2014）基于2005年至2010年跨国并购的案例分析，认为第一大股东的持股比例与企业并购绩效正相关。 　　（二）私募股权投资退出的相关研究 　　私募股权投资（简称PE）是指投资者通过非公开的方式募集资金，并将所募资金用于投资私有企业股权的一种投资形式。投资者以盈利为目的，按其投资份额分享收益并承担相应风险，最终通过退出获取回报。对于私募股权投资来说，为了获取最高资本利得，选择合适的退出时机、恰当的退出方式是至关重要的。 　　私募股权投资的退出方式大致可分为首次公开发行（IPO）、企业股权转让以及破产清算。大多数学者认为IPO退出是私募股权投资者获利的最佳选择。Bygrave和Timmons（1992）通过计算私募股权投资退出时的投资回报倍数来分析不同退出方式间的优劣。计算结果表明，在同等条件下，使用IPO方式退出的回报倍数约是企业并购退出回报倍数的五倍。而从企业控制权角度出发，IPO作为退出首选，既不会使企业丧失控制权，又能使企业获得资金流入，提高知名度和影响力。 　　尽管IPO退出能使私募股权投资者获利最多，但由于不同国家资本市场完善度的不同，采用IPO退出方式的比例也不同。Cummin