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上市公司股权激励效果的实证研究 　　摘要：本文以2009-2011年上半年公布股权激励方案且正在实施的深沪市上市公司为样本，考察上市公司股权激励的效果，即对公司经营成果的影响。通过市场对公司股权激励方案公布的反应，发现市场对于股权激励往往是积极的，具体体现在方案公布后，上市公司会存在超额收益，但这超额收益是短期的。对于股权激励前后公司财务绩效的分析，将同一行业中拥有相似规模，并且没有采用股权激励的上市公司作为比较的对象，比较后发现，一般采用了股权激励的公司财务基础都比较扎实，并且股权激励的实施对公司的财务数据产生比较大的影响，并提出了相应建议。 　　关键词：股权激励 财务绩效 超额收益 　　一、引言 　　当前上市公司的股权越加分散，管理技术也越加复杂，全球各公司都相应实施了股权激励方案以激励公司的技术管理人员，而股权激励的方式也越来越创新，主要形式为股票期权。自从 20 世纪 70 年代末，美国出现了股权激励制度，这40年间股权激励制度经历了飞速的发展，如今超过九成在美国纳斯达克上市的公司都已采用这种制度。我国最早采用股权激励形式的是万科企业股份有限公司，在 1993 年万科试推出了股票期权制度。由于我国法律的限制，股权激励在我国一直处在摸索阶段，中国自 1999年提出股权激励，至今已经经过了十五年。在这十五年中，各上市公司的股权激制度都十分落后。股权分置改革后，股权激励越来越被广泛地使用，股权激励的制度也逐渐规范起来。 　　二、文献综述 　　（一）国外文献 国外的学者对股权激励和公司经营绩效的研究主要分为两种方法。第一种方法是对管理层的报酬和公司经营绩效的相关性进行研究，薪酬有多种存在形式，可以是现金、股票、期权等等；第二种方法是对管理层持有公司股权的比重和公司经营绩效的相关性进行研究。关于管理层股权激励的效应，国外学者的观点各有不同。在比较早的时期，David Yermack（1990） 就通过计量经济的方法分析了管理人员的股权激励。他们得出的结论是，每当股东获得 1000 美元的价值，管理层就会获得 3.25 美元的报酬，在这 3.25美元的报酬中，管理层的持股占了 2.5 美元，而现金和股票期权这些相关于业绩的报酬占了 0.75 美元。Hamid Mehran （1995）将风险偏好引进了 Jensen 和 Murphy 的研究中，他们指出：管理层报酬和股东价值的相关性相当脆弱，因为经理人员承担着巨大的财富风险。所以对股权激励到底能不能产生理想的激励效果还是不能确定的。有另一种研究学者指出，相对于其他的方式，股权激励可以有效地对管理层进行激励，而且这种激励效果是长期的。他们指出，管理层持有公司股权数量的增加能够有效地促进公司的经营绩效，并且对这种相关性进行了证明Kevin J. Murphy（2002） 对美国 1980-1990 间 478 家公司的管理人员报酬和公司股票的市场价值，用布莱克斯科尔斯模型进行了分析，他们得出的结论是：相对于管理层的工资和奖金，CEO 的持股量和股东的价值具有强得多的相关性。一般来说，假设管理层的薪酬为 100 万美元，如果公司的市值增加 10%，那么他们的工资、奖金就能增长 2.9 万美元，即 2.9%的增幅；如果把 CEO 所持有的公司股权包括进内的话，则他们的所有报酬会增长 24 万美元，高达 24%的增幅。从这个结论可以看出：CEO 持有企业的股权对报酬影响非常之大，而工资的变化影响相对而言小很多。这也说明了对管理层持有股权能够起到非常有效的激励作用。当 CEO 持有公司股权数量增加，公司的经营绩效会有完全相背的两种结果：第一种结果是 CEO 持有公司股票后，其自身的利益逐渐趋向于股东的利益，所以随着 CEO 持股比例的增加，公司的经营绩效会提高，但前提是持有股票的比例在一定的范围内；第二种可能就是如果 CEO 持有公司股票的比例超过了一定的范围，那么此时 CEO 通过其持有的大量股票就会拥有相当的投票权，所以可能会产生 CEO 以权谋私、无视监管、消极工作的情况，经营业绩就会恶化，此时 CEO 的持股比例就与公司的经营绩效呈现负相关关系。公司的绩效对 CEO 的报酬有影响，反过来说，CEO 的报酬同样也会对公司的绩效产生影响，他们是相互作用的。所以公司的经营绩效与 CEO 持有股票的比例是相互决定的。 　　（二）国内文献 如今，越来越多的国内学者开始了对股权激励效应进行实证研究，但在他们的研究还是依赖国外对于股权激励实证研究所获得的成果，将他们应用到中国的上市公司。在中国关于股权激励的效应也存在着许多观点：（1）管理层股权激励与公司经营绩效不相关。魏刚（2000）曾经对这种相关性做过研究，他将公司的经营绩效用资产收益率来表示，同时他从1998 年的年报中收集了 8