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中国城投债利差宏微观影响因素的实证研究 　　摘 要：近年来，城投债的发行量及规模出现了井喷式增长，本文实证分析了影响城投债利差的宏观和微观因素，提出应积极推动市政债发行并推动城投公司信息披露制度完善的政策建议。 　　关键词：城投债利差；信用评级；时间序列分析；面板数据分析 　　中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）12-0016-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.03 　　依照中华人民共和国《预算法》中的相关规定，中国地方政府没有发债的自主权力。但各级地方政府的公用基础设施和地方经济建设均需筹措大量资金，各级地方政府纷纷构筑地方投融资平台（城投公司）进行融资。城投公司的主要融资手段包括向银行贷款及在金融市场上发行债券（城投债）。城投债已成为中国金融市场中债券的重要组成部分。截至2015年6月末，在银行间债券市场流通和上海、深圳交易所上市的城投债已经超过2000支，融资规模达到1.6万亿元，已经超过信用债券发行总量的1/3①。由于银行存款实际利率长期为负，高收益和拥有政府背景的城投债成为机构投资者和普通投资者选择的投资对象。在此背景下，研究影响城投债利差的因素显得尤为重要。 　　一、文献回顾 　　城投债由中国地方政府融资平台发行，它既不同于国外地方政府直接发行的市政债券（Municiapl bonds），也不同于普通股份制企业发行的公司债、企业债。国外并没有此种形式的债券，因此没有专门针对城投债产品的研究。因此本文仅列举中国国内对于城投债的研究文献。中国国内对城投债的研究主要集中于城投债的界定、特点、发债主体及可能出现的各种风险。孙辉（2004）提出应将城投债定义为准市政债，这种债券处于市政债和企业债之间的灰色地带[1]。王安兴、解文曾（2012）的研究发现杠杆系数对于公司债利差的影响为正[2]。类承曜（2009）根据城投债、地方债与公司债、企业债之间的差异，分析指出：城投公司的总资产与净资产规模比较大，主营业务收入与利润比较少，其利润均来自于政府补贴[3]。华泰证券（2012）将600家城投公司视为整体与整个A股非金融类上市公司财务状况对比后发现，城投企业应收账款多，财务费用高等问题，另外，还得出了城投公司的现金流依赖于筹资活动，而非投资回报的结论[4]。徐强（2007）对短期融资券的利差问题进行了探讨，主要探讨了不同财务因素对于利差的影响，但其结论却显示各财务指标对于公司债的利差影响不敏感[5]。吕素香（2009）通过因子分析的方法，对价格、交易量和交易时间三个维度进行了衡量，对中国债券体系的流动性进行了解析，并在此基础之上，完善了中国银行间债券市场流动性的指标管理方式和体系[6]。综上所述，前人的研究文献对城投债利差的研究主要是基于宏观层面的探讨，微观层面的影响因素仍然需要进一步的补充和论述。 　　二、城投债利差影响因素研究的模型设计 　　城投公司的财务报告一般是季度公布，而且城投债的交易并不十分频繁，因此本文采用季度数据对城投债的交易情况进行分析。根据王安兴等（2012）的研究，本文使用线性回归模型研究宏观影响因素，使用面板回归模型研究微观影响因素，分析其对城投债利差的影响。 　　（一）宏观影响因素的模型 　　根据Davies（2008）和Chen（2007）的研究，由于宏观经济变量之间存在着较强的多重共线性，所以模型需要对变量进行一阶差分来研究各变量以对于城投债利差的影响程度[7-8]。因为宏观经济对任一债券的影响都是相同的，所以采用时间序列模型研究利差的影响因素： 　　基本模型为： 　　？驻CSt=？坠+？姿1？驻CPIt+？姿2？驻GDPt+？姿3？驻ext+？姿4？驻Yieldt+？姿5？驻Ratet 　　+？姿6？驻？仔t+？着t （1） 　　式（1）中加入？驻的变量均表示该变量的一阶差分；t为时刻指标，选取季度数据；？姿1至？姿4是各变量的待估计系数，？着t为随机扰动项，表1列出了各变量的具体含义及计算说明。 　　（二）微观影响因素的模型 　　微观影响因素的选择主要是基于Nakashima（2009）和徐强（2007）的分析，探讨多个微观影响因素对城投债利差的影响[9]。 　　基本模型为： 　　CSit=？茁+？酌1Durait+？酌2Turnit+？酌3CRit+？酌4DAit+？酌5（ONCFit/EBITit） 　　+？酌6ln（NRit）+？孜 （2） 　　t为时刻指标，选取季度数据；？酌1至？酌6是各变量的待估计系数，？孜为随机扰动项，表2列出了各变量的具体含义及计算说明。 　　三、城投债利差影响因素的实证结果分析 　　宏观模型主要研究宏观经济形势对城投债市场的影响，