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国投电力，显而易见的低估 　　国投核心资产，水电部分价值合计721亿元，当前市值仅为水电资产价值的6.5折，火电和新能源资产白送。 　　宏观经济不景气，上网电价下调，煤价暴涨，低价增发被否，巨额的资本支出项目……一桩桩一件件的利空信息，把2016年的国投电力（600886.SH）打击得体无完肤。股价在2015年下半年近于腰斩之后，又在2016年内继续下挫约15%，市场一片恐慌气氛。 　　笔者将尝试多角度估算国投核心资产价值，看市价和企业价值间的差额是否足以激发我们在别人恐惧的时候贪婪。 　　水电是核心 　　国投电力的资产主要分三块：水电、火电和新能源。其中水电是核心，由三家水电公司股权组成：雅砻江水电52%股权，云南大朝山水电50%股权，甘肃小三峡水电60.45%股权。这三家公司均属于控股子公司，其全部资产、负债和营业收入并入国投电力合并报表。以2016年上半年财报数据看，水电部分各项数据占比见表中所示。 　　很明显，三家水电公司中，又以雅砻江水电最为重要，占国投合并报表净利润90%以上。只要弄清楚了雅砻江水电公司的价值，就基本能确定国投电力的价值区间了。 　　三个角度推算雅砻江水电估值 　　笔者尝试用著名投资大师塞斯?卡拉曼所说的评估企业价值的三种有用的方法，给雅砻江水电公司做个估值。 　　首先，重建或拆分出售估值法。 　　雅砻江水电公司，独家负责雅砻江流域水电资源的开发和利用。在全国规划的十三大水电基地中，名列第三。现已投产下游五座电站，装机容量1470万千瓦，总投资约1050亿元，年均发电能力约714亿千瓦时-744亿千瓦时。其中640万千瓦装机的发电量供应江苏省，剩余部分供应川渝电网。 　　公司在建项目有中游两河口水电站、杨房沟水电站及配套的卡杨公路。两河口水电站，规划装机300万千瓦，年发电约115亿度，除自身发电外，还可增加下游枯期电量约110亿度，预计投资约665亿元；杨房沟水电站，规划装机150万千瓦，年发电约68亿度，预计投资额约200亿元。两座电站预计2021年-2022年投产。 　　截至2016年9月底，雅砻江水电公司资产负债表可简化为：总资产1353亿元，类现金57亿元，固定资产919亿元，在建工程355亿元，债务合计975亿元。由于下游五座电站均已投产，资产继续保留于在建工程科目的数额较小。按照2015年年报数据，锦屏一级、二级和桐子林还留存有24亿元在建工程，假设2016年仍没有转入固定资产，也可推测中游投资约331亿元。 　　为了给下游投产电站做估值，假设将已获批的两河口及杨房沟水电站项目等在建工程，在已投入331亿元资金，完成了前期最艰难工作的前提下，按照原投入资金零溢价转让，加上账上57亿元货币类资产合计388亿元用于归还借款，使负债降低为975-388=587亿元。这样，假设中的雅砻江下游，资产负债清楚简单：五座投产电站合计装机1470万千瓦，账面资产965亿元，负债587亿元，净资产378亿元。 　　接下来，用实业界重建成本来看。例如，两河口300万千瓦装机，预计投资665亿元，平均每千瓦装机投资2.2万元。预计年发电115亿度，为每年获得一度电的投资是5.78元；杨房沟150万千瓦装机，预计投入200亿元，平均每千瓦装机投资1.33万元。年发电最高68亿度，度电投资2.94元。 　　这两个电站中，两河口是建一个具有多年调节能力的大水库，除了自身发电外，主要作用是跨年度调节全流域水量，自身发电不高，但为下游带来的增量效益比较高，因此单位投入比较高，用作比较对象会虚增下游价值。 　　下游的锦屏是年度调节能力水库，二滩是季度调节能力水库，价值高于杨房沟，官地、桐子林和杨房沟是同样的日调节。所以，拿杨房沟建设成本做参照，或许是个保守和可信赖的办法。 　　如果按照杨房沟的投资标准计算，下游已建好的1470万千瓦（盈利能力优于杨房沟），总价值至少等于1470×1.33=1955亿元。这意味着全额收购的代价是承债587亿元，再支付1368亿元。若按照度电投资2.94元计算，年发电690亿度以上，值2028亿元，减掉需要承担的负债587亿元，再支付1441亿元。 　　两者之间取较低值，国投占雅砻江52%股份，对应价值710亿元以上，川投占雅砻江48%股份，对应价值656亿元以上。 　　参照水电专家提供的每千瓦装机成本1.5万元，以及2016年见诸报端的其他电站实际投资成本数据，每千瓦1.33元的重置成本可信，雅砻江水电估值1368亿元，足够保守。 　　其次，现金流折现估值法。 　　以雅砻江2016年前三季度经营业绩推测，年净利大概率落在70亿元至75亿元之间，加上无实际现金流出的会计成本“折旧”，公司当年产生的自由现金流大约百亿出头。 　　所谓估值，可以转化为