地方债的软预算风险.docVIP

地方债的软预算风险 　　地方政府层面的违约风险并没有被定价，而中国经济的整体违约风险则被正确地定价了，这反映了金融市场将地方债视为国家债的共识。中国并没有形成一个有效率的地方债市场，地方债存在普遍的和严重的软预算约束 　　债务市场的违约是近年来各类金融危机的根源，因而中国地方政府债务的违约风险近来也成为国内外关注的重要问题，识别中国地方政府债务的违约风险具有重要的学术和政策意义。 　　政府债券在一个国家的金融体系中往往发挥了基础性作用，比如，为经济体提供基准利率，从而可以实现对不同风险程度的金融合约进行差别性的定价；如果没有正确定价的政府债券市场，则很难想象一个经济体中最重要的价格――利率――能够有合理的范围和结构，从而不可避免会造成资源的严重误配。对于中国这种金融体系不健全的新兴市场经济体来说，运行良好的政府债券市场尤其重要。 　　近年来，债务违约往往是金融危机的源头。不论是2007年美国的次贷危机，还是2008年-2009年的美国影子银行体系的危机，抑或是后来的欧洲主权债务危机，债务违约风险都是问题的核心。中国作为世界第二大经济体，近年来其政府债券市场（包括地方政府债券市场，简称地方债市场）的规模扩张迅猛，中国地方政府债务的违约风险已成为国内外密切关注的重要问题。 　　地方债风险隐忧 　　中国地方政府债务的违约风险主要是在1994年分税制改革以后才逐渐凸显出来。根据十四届三中全会的决定，分税制改革时把税基厚、税源广、易征收的税种划归中央政府，使得地方政府和中央政府在财权和事权上的关系发生了变化，即财权重心上移而事权重心下移，这导致地方政府的财权和事权严重失衡。但另一方面，地方政府虽然收入降低了，却拥有了更多的自由来发展当地经济。很多地方政府在实践中很快发现，通过城市化将农地转变为建设用地，靠卖地来增加地方财政收入的办法最简便，也最有效。在城市化过程中，地方政府当然必须承担一些公共设施的建设职责，因而举债融资的需求旺盛。 　　但是在现行投融资体制下，金融资源的控制权集中于中央。1995年版的《预算法》规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”；同时，《贷款通则》规定地方政府不能作为借款人直接向银行贷款；《担保法》还规定地方政府不得为任何社会机构的借贷行为提供担保。这样一来，地方政府有发展本地经济的动力，却无法直接向公众或者银行融资，也无法通过提供担保来间接获取资金。 　　为了解决这种矛盾，地方政府创新出了很多融资模式，如BOT模式、TOT模式、PPP模式、PFI模式、ABS模式等。其中最为主要的创新融资模式就是组建融资平台，以公司的形式，为各种基础设施建设融资。尤其是在1997年亚洲金融危机之后，中国政府大力实施扩张的财政政策，对于大量的基础设施建设，在中央政府提供一定的中央财政支持外，地方政府还必须安排配套资金作配合。在巨大的融资压力下，地方政府的融资平台（即各种城投公司）得到了大力的发展，并且已经成为各地政府筹集发展资金的主要力量。 　　城投债的发行主体即为城投公司，而城投公司的经营和人事安排都受到地方政府的干预，因此城投公司可以被看作地方政府债券的代理发行机构或授权机构，其中绝大多数是地方政府或其部门机构为筹集市政建设资金而设立的融资平台。城投公司的主营业务是地方政府的城市基础设施建设，城投公司通过发行城投债来融资就是为城市基础设施建设项目服务，城投债的最终偿债资金也与地方政府债务相关联。所以，我们可以认为城投债能够很好地与地方政府相关联。而且，类比国外的市政债券，城投债还有另外一个名称――“准市政债券”。这些都说明对城投债的违约风险的研究可以用来充分度量中国地方政府债务的违约风险。 　　在2008年末中央政府4万亿元经济刺激计划出台的大背景下，全国各地兴起的地方性建设项目和融资载体――地方政府的融资平台公司，如雨后春笋般冒出来。不少地方政府的众多投资项目都在千亿元以上，有的地方政府的投资计划甚至达到了万亿元的规模，是地方财政收入的数倍甚至几十倍不等。根据媒体的报道，在较短的时间内有近24个地方城市启动了超百亿元的投资项目，初步估计总投资规模达到5000亿元。从2007年末至2013年，地方政府融资平台的债务体量从不足5万亿元上升到18万亿元。 　　中国地方政府债务规模的急速膨胀，加剧了人们对地方政府债务的违约风险的忧虑。不少悲观者认为，地方政府债务体量庞大，很多债务对应的资产的收益率低下，中国的地方政府债务面临着违约风险。相反，有些乐观者则认为，中国地方政府债务虽然余额较大，但审计署根据2013年底的《全国政府性债务审计结果》，最后确定全国需要财政资金买单的政府性债务占GDP的比重仅为39.4%，因此地方政府的资产负债表还比较健康。 　　中国地方政府债务的违约风险问题的焦