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双边市场与对冲交易的影响、挑战与前景 董安生 中国人民大学法学院 教授 , 魏薇 中国人民大学法学院 　 　　关键词: 双边市场/对冲交易/股指期货/个股操纵/蓝筹股/股票指数/结算会员 　　内容提要: 《证券法》的修改, 为双边市场和对冲交易的确立解除了法律障碍。而双边市场和对冲交易的产生和发展, 将会对中国资本市场产生全方位的深刻影响, 主要包括: 投资者结构变化、个股操纵难度加大、蓝筹股催生、股指走势趋向平稳。在发展过程中, 双边市场和对冲交易同时面临着巨大挑战和广阔前景。 　　一、双边市场和对冲交易机制的确立 　　2005 年10 月修订通过的《中华人民共和国证券法》( 以下简称《证券法》) 进行了多处的大幅度修改, 其中, 证券交易制度的变革是最彻底、最具有革命性的, 尤其是从单一品种走向多重品种这一变化最为根本 [1]。从此, 融资融券闸门放开, 金融期货、期权等金融衍生产品将逐步出现, 双边市场和对冲交易将进而成为中国资本市场新的交易模式。 　　首先, 修改后的《证券法》放开了证券信用交易, 确立了做空机制。原《证券法》第三十五条规定,证券交易以现货进行交易, 第三十六条还明确禁止证券公司从事向客户融资或者融券的证券交易活动。修改后的《证券法》第一百四十二条规定:“证券公司从事向客户融资或融券的证券交易活动, 必须遵守国家有关规定。”立法通过在证券交易中引入融资融券机制的方式, 许可了做空机制。做空机制即保证金交易, 是指投资者提供保证金取得经纪人的信用, 借款购买证券或者借进证券出售的证券交易。以往, 投资人在证券市场上只能做多, 通过低买高抛在价格上扬时获利, 在价格下跌时无法获利。引入了融资融券制度后, 投资者通过做空在下跌时也可盈利。从各个成熟的股票市场来看, 股指期货一般都内在地包含着做空机制。股指期货的交易既可以做多, 也可以做空, 否则就不可能实现股指期货完整的套期保值功能。 　　同时, 修改后的《证券法》引入了证券衍生品种, 使现货单边市场扩大为双边市场。原《证券法》不允许以期货、期权等方式进行证券交易, 使得金融衍生品的产生无合法依据。当时的市场只是一个单边市场, 投资人在其中无法通过对冲交易来规避市场的系统性风险。修改后的《证券法》第四十二条规定:“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。”从法律上根本解除了金融衍生品诞生的法律障碍, 使得金融现货和金融期货两个市场并存的双边市场格局的形成有了法律依据, 使得投资者在两个市场中同时进行操作以规避风险或获得利润的对冲交易机制有了制度基础。现在, 在《证券法》解限的基础上, 监管部门和各方市场主体均作出了相当积极的回应。在规范层面,《证券公司融资融券业务试点管理办法》已经颁布, 修订后的《期货交易管理条例》将出台,《期货法》也正在拟定当中。在市场层面, 金融期货交易所已经建立, 第一个金融衍生品种——股指期货即将推出, 各种类型的市场统一指数也陆续出现等。所以市场对金融衍生品的到来已经做好了充分准备, 双边市场呼之欲出。 　　总之, 新《证券法》为多种交易品种和融资融券出现解除了法律障碍之后, 双边市场格局开始形成,对冲交易将会很快出现, 中国证券市场将会发生史无前例的巨大变化。 　　二、双边市场和对冲交易机制对市场格局的影响 　　双边市场和对冲交易机制的存在, 将对市场格局产生全面和深刻的影响。双边市场和对冲交易使得投资者拥有做多做空的双向交易机制, 无论股市高涨还是低迷, 投资者只要准确把握市场方向就可获利。双边市场和对冲交易机制的上述特性, 不但会改变单个投资者的投资行为和获利模式, 还将在投资者结构变化、抑制市场操纵行为、催生蓝筹股以及平稳股指走势等方面产生重要影响。 　　( 一) 投资者结构发生变化 　　从《证券法》的原则性规定来看, 它没有对从事对冲交易的投资主体做出限制。即从理论上说, 任何投资者, 包括散户和机构投资者都可参与双边市场和对冲交易。但股指期货等衍生产品以及对冲交易机制都具有较强的杠杆作用, 会同时成倍放大风险和盈利。由于存在这样的特性, 金融衍生产品和对冲交易机制必然会成为机构投资者避险的工具。 　　从事对冲交易本身需要投资者不仅手中握有相当多的资金和头寸, 而且有能够迅速大量融资的能力; 不仅能迅速地掌握单个市场的信息, 更要全面即时地掌握多个市场的信息; 不仅能即时掌握信息, 更能快速分析立刻决策。这些优势是普通个人投资者所不具有的, 所以对冲交易的本质特点决定了其主要操作者为机构投资人。实际上, 对冲交易在产生之初, 就是为机构从事对冲操作规避风险而设立的, 对冲基金更是一度被称为“富人的俱乐部” [2]。 　　在股权分置改革前的中国资本市场中, 投资者主要以个人投资者为主, 股市中一度出现“全民炒股”的热