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行为金融学综述 投资一班 徐天一 【摘要】行为金融学(behxdyioral finance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)，对金融学的基础——套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。 【关键词】行为；金融学；规模效应；系统风险 引言 一门学科为什么能够独立存在？基于常识的解答是，任一学科在人类社会里之所以产生，无非是出于好奇或实践。最初以“提问”的方式(例如屈原《天问》)，然后以“对话”的方式(例如柏拉图《对话》)，最后以“陈述”和“对陈述的检验”方式(近代科学实验提供了这一方式的规范形态)。知识各门类的演变路径由什么样的力量塑形？学术史和知识社会学能够提供的视角大致就是法学家卡多佐(B.N.Cardozo)在解释影响司法程序的四种力量时所采取的视角。对初始问题的解答在人群之内达成共识(主体间客观性)之后，便形成了“知识”，即柏拉图在《泰阿泰德篇》里记录的苏格拉底对话所得的“知识”定义之一：“有根据的真确信”(justified true belief)。这里所说的“根据”(being given an account of)，是以共识为前提的(否则就难以解答“葛蒂亚问题”)。达成共识的根据，为学科演变提供了“对话”(dialogue)的框架。在后来的演变中，这一框架可能被外部力量和内部力量不断重塑，并呈现为相当复杂的演化路径。例如，卡多佐指出的司法实践的塑形力量，可划分为“社会需要”和“道德习俗”——据此而来的司法判断是沿着“社会学方法”和“传统方法”的判断。此外还有司法实践内部的塑形力量，称为“法官信念”(acquired convictions)和“逻辑自洽”——据此而来的司法判断是沿着“演化方法”和“哲学方法”的判断。注意，社会需要和道德习俗这类外部力量通常表现为政治格局对学术资源在各学科之间配置的影响，这种政治影响和由此呈现的学术嬗变，是知识社会学的研究主题。 知识各门类在上述演化中往往形成各自独立的学科(学术传统)。这些学科可分为两类??(1)由独立的基本问题界定的学术研究范围及方法。(2)在不同基本问题界定的不同学科之间存在并由这些学科基本问题及方法派生的学术研究范围及方法。 例如，经济学是由基本问题“什么决定价格”和“价格决定什么”界定了研究范围及方法的学科，它的核心理论被称为“价格理论”。又例如，金融学是由基本问题“什么决定金融资产价格”界定了研究范围及方法的学科，它的各种理论通称为“资产定价”理论。 经济学和金融学的学术思想史，脉络清晰，呈现了下列七个知识模块：(1)关于“理性”假设。(2)关于“科学解释”。(3)经济学基本问题。(4)金融学基本问题。(5)行为学基本假设。(6)行为经济学及其基本问题。(7)行为金融学基本问题。 作为专业化教育方法的必要补充，跨学科教育的基本方法是：(1)将全部知识视为相互联系并演化的模块，主要考察知识模块之间的关系，这些关系如何依具体情境而改变以及这些改变意味着的学术演化趋势。(2)批判性的思考方式，旨在为每一知识模块以及每一核心概念划界，也是在“划界”(demarcation)这一活动中体现着康德式的批判思考。作为对比且与此互补的是被称为“应试教育”的专业化教育方法的两大特征：(1)局限在特定知识模块内部的分析性知识。(2)特定专业的学术传统内部的权威性思考方式。 一、介绍 在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，代理人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Sxdyage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，代理人做出正常可接受的选择。 BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些代理人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，代理人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，代理人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。 BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limits of arbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分） 为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定代理人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认