我国债券市场的长期收益率曲线及其市场基准的功能.doc

我国债券市场的长期收益率曲线 及其市场基准的功能 高 坚 收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据。国家开发银行和财政部最近相继成功地发行了30年期的金融债和国债，成为我国期限最长的债券，从而在1996年10年期国债和2001年15年、20年期国债的基础上，进一步增加了市场的长期债券品种，使我们可以近似地绘出我国债券市场的收益率曲线，并为计算完整的理论收益率曲线提供了基础，从而使我们通过市场判断长期利率走势成为可能。 一、根据现有的市场工具获得理论收益率曲线 （一）通过模拟方法推导债券市场的收益率曲线 由于我们没有完整的30年期的不同系列品种，特别是没有二级市场的收益率，因而不可能得到一个完整的市场收益率曲线。为了解决这个问题，过去我们的做法是利用现有的债券品种的到期收益率推导出全部即期利率，再通过即期利率推导出缺少的期限品种的到期收益率，最后推导出隐含远期利率，从而推导出全部收益率曲线。 首先推导出未来各年的即期利率。即期利率的收益率曲线是全部收益率曲线的基础。通过到期收益率计算即期利率通常使用所谓“解鞋带”的方法。即期利率和到期收益率具有不同的涵义。到期收益率是加权平均的收益率，而即期利率是从当前时点上到未来任意时刻的零息债券的收益率。其区别可以从以下公式中看出来。 到期收益率是可以直接从市场中得到的收益率。只要知道了债券的价格、票面利率和剩余期限，就可以计算出来债券的到期收益率。但是到期收益率反映的是不同期限的加权平均收益率，并不能反映市场短期利率和长期利率之间的关系。根据利率的期限结构理论，长期利率一般高于短期利率。因此，需要求出零息债券的收益率曲线，这就是即期利率的收益率曲线。 在缺少必要工具的情况下，我们可以根据利率的期限结构理论估计出一个收益率系列，并以其作为贴现率代入，当理论价格和实际价格最接近时，就可以认为这个即期利率反映了市场利率水平。从下表可以看出，当理论价格和实际价格的差距最小时，选定的即期利率就是理论即期利率。下表是国家开发银行为三峡债券定价时确定收益率的方法。可以看出，当利率按照0.001变动时，理论价格和实际价格最为接近。用这种方法可以绘制出一条近似的收益率曲线。国家开发银行在进行市场分析时曾经广泛采取这样的方法。 表1.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 理论价格 差额 0.026 0.03 0.031 0.032 0.033 0.034 0.035 0.036 0.037 0.038 0.039 144.0828 -8.93278 3.926082 9.382021 9.087521 8.785226 8.47657 8.162973 7.845827 7.52649 80.89007 144.9704 -0.39036 2.161714 11.3486 10.99237 10.62671 10.25336 9.874026 89.71359 118.402 -2.78202 4.718647 8.211667 7.953904 97.5178 98.01919 1.790807 1.184473 3.146526 3.047757 2.946374 2.842858 2.737684 2.63132 79.4822 96.65075 3.229253 1.484062 3.165713 3.066341 2.96434 2.860192 2.754378 2.647365 2.539613 2.431565 72.73718 100.006 0 3.726214 3.610669 3.491933 3.370573 3.247149 3.122215 2.99631 2.869954 2.743651 70.82732 其次，计算完整的到期收益率曲线，补充市场上缺少的品种的到期收益率。由于新发行平价国债的到期收益收率等于其票面利率，当未来现金流量的现值为100时，其票面利率就是其到期收益率。通过这种方法可以补充那些缺少的品种系列的到期收益率，而且可以在缺少完整期限时，推算市场收益率。 再次，计算远期利率曲线。由于远期利率隐含在即期利率中，可以通过如下公式计算出来： 远期收益率曲线是计算浮动利率收益率必不可少的工具。例如，国家开发银行发行的浮动利率债券的定价基础就是在分析远期利率的基础上进行的。通常是在推导出来的1年期的远期利率上减去基准利率（当时确定的为1年期存款利率），作为理论浮动债券利率。通过模拟和插值方法推导出来的开行金融债券收益率如下图所示： 图表1 （二）运用B-S-M期权定价方法适合