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豆棕油价差或将季节性回落 国海良时期货1队 摘要：豆棕油价差在四季度存在季节性回落的规律，且最早9月份可能就是启动时间窗口，其核心驱动力为FOB豆棕价差。当前形势来看，美豆继续弱势，而原油、马盘棕榈油等都以开始反弹，FOB豆棕价差已开始回落。而国内由于棕榈油进口利润的恶化，预计后期进口将减少，帮助去库存。豆棕价差回落概率较大。 一、行情回顾 6月中旬开始，一方面由于原油在横盘2个月后重回下跌，并且击穿年初低点，最低探至37.75美元/桶，离金融危机低点仅一步之遥。另一方面，厄尔尼诺天气迟迟未能对东南亚棕榈油主产区产生实质影响，相反风调雨顺的天气条件使得主产区产量达创纪录水平，库存数据持续高于预期，使得马盘棕榈油价格同样持续下跌，于8月底击穿2014年9月低点。另外，国内油脂市场方面，棕榈油进口利润的好转明显刺激进口量的增加，但消费持续疲软，不见起色，使得国内棕榈油库存在消费旺季时期反而不断增加，压力明显。虽然美豆走弱同样使得豆油承压，但由于棕榈油更为疲弱的表现，豆棕比价于6月中旬触底后开始上行，7月下旬开始更是加速上扬，一举突破盘整近两年的区间，目前已扩至1.25以上。 图1 1601合约豆棕油比价走势图 二、豆棕价差在四季度现季节性回落的概率较高 (一)FOB豆棕价差在四季度往往出现一段季节性的回落过程 由于定价权的归属，国内豆棕价差本质上的趋势性仍取决于FOB豆棕价差的变化方向。而观察FOB豆棕价差的走势规律可以发现，四季度的时间窗口内，FOB豆棕价差往往会有一个回落过程。理论上说，四季度期间，北美新豆9月开始收获，10月开始大量上市，而东南亚棕榈油确相反于10-11月进入季节性减产周期。农产品价格运行往往以供应驱动为主，显然，由于生产供应的周期差异，FOB豆棕价差在四季度一般都有季节性回落的需求。 图2 FOB豆棕油价差走势图 (二) 9-11月份期间国内豆棕油存在季节性的强弱交替拐点 DEC豆棕油价差-FOB豆棕油价差=豆油进口利润-棕榈油进口利润 理论上，进口利润可代表某商品的国内供需格局，当国内供应相对外围趋紧时，价格升水会带来进口利润，反之亦然。那么，豆棕油进口利润之差显然能够代表国内豆油、棕榈油供需形势的相对强弱。观察下图可知，“DEC豆棕油价差-FOB豆棕油价差” 在9-11月有季节性的见顶回落，意味着在此期间存在一个拐点，国内豆油的供需形势相对走弱，而棕榈油的供需则相对走强。这为四季度豆棕价差季节性回落提供基本面的理论基础。 图3 DEC-FOB豆棕油价差差额变化 (三)统计数据显示国内豆棕比价确实有四季度回落的规律 回顾豆棕油比价的历年走势，2009年至今，除2012年外，豆棕油比价在四季度都一波明显的回落行情。而例外的2012年是由于美豆的大牛市，带动豆油异常强劲导致豆棕油比价反季节性扩大，今年美豆明显处于熊市，不具备和2012年一样的反季节性行情，豆棕油比价在今年四季度季节性回落的概率仍高。 从月度细分数据来看，2008年至2014年期间，除了2012年美豆大牛期间的9月，其余9月期间，豆棕比价均缩小，意味着9月份很可能是豆棕油价差开始缩小的转折期；10月份豆棕油比价扩大与缩小互现，很可能是调整或者反弹时期；11月期间，豆棕油价差全部收敛，连2012年也不例外。 图4 1601合约豆棕油比价走势图 表1 豆棕价差月度变化统计 (四)豆棕油基本面现强弱转换迹象，关注其延续性 1、美豆弱势延续 9月USDA报告再度上调新季美豆单产数据，使得期末库存再度高于预期，利空美豆价格。近期，市场逐步开始关注新季南美播种形势，多家知名机构预计新季南美播种面积继续增加。若后期天气继续正常，南美出口顺畅，则美豆弱势延续，不排除跌破850美分的可能。 图5 美豆库销比走势 2、棕榈油现好转迹象，持续性是关键 原油终于反弹，马盘刷新低点后持续强劲反弹，在美豆不见起色的情况下，近期FOB豆棕价差已经持续回落。后市，原油、马盘反弹的持续性将是关键。若FOB豆棕价差能持续回落，内盘豆棕油价差终将跟盘回落。 在印度需求的驱动下，今年棕榈油实际消费其实不差，主产国累计出口量同比增加。棕榈油价格的弱势一方面受原油下跌影响，另一方面，承压自创纪录的产量数据。随着10、11月份开始的减产周期的临近，减产数据的兑现，尤其是厄尔尼诺天气是否能使得减产幅度加大，将是马盘能否持续反弹的关键。 马盘远月升水且表现强劲的月间格局表明厄尔尼诺预期仍存。而从目前的监测情况看，印尼、泰国等主产区已经受到干旱困扰，印尼超过20%以上产量占比的主产区降雨量严重不足。澳大利亚，美国气象机构最新的报告预计，10月过后，厄尔尼诺天气将显著增强，至来年春季结束，强度将是1950年以来最强的年份之一。 图6 原油、马