价值的评估手段（上）长线大鱼第18期.PDFVIP

价值的评估手段（上）|长线?大鱼第 18 期 任何资产（包括股票、债券、企业本身或者任何其他形式）的价值都是资产寿命期内，在合 理预期下可产生的未来现金流（包括现金流入和现金流出）以适当折现率折现后的一个函数。 债券的价值是最容易估算的。标准的债券都有指定的利率和到期日，两者的组合定义了预期 的现金流和适当的折现率。普通股票没有固定的券息，而且没有期限，因此要对其进行估值， 分析师必须对现金流和折现率两个因素都进行估计。另外一个重要的不同是一些定性的因素， 如管理层的廉洁程度和能力，对普通股票的价值有直接影响，但对债券价值的影响是有限的。 在选择投资对象时，价值投资者会选择那些被价值分析师认为是最便宜的。价值分析师在估 值时会全面考虑所有的业务因素，包括财务状况、业务的相对增长和营收的稳定性。价值估 算一经完成，就不会再对这些因素进行任何额外的考虑。 寻找理想的投资前景，只需要评估最有可能成为价值竞赛赢家的那一组公司，这些公司最能 够从富家的资本投入中获取相对于资本成本的高额回报率。与此同时，应避免投资那些依赖 额外资本投入，相对于资本成本只能产生负回报率的公司。前一组公司的数量远远少于后者。 将估值公式应用于这组公司是困难的，而且还有犯错误的风险。为减小风险，价值投资依赖 一个关键的纪律性约束：安全边际。其要求是，永远不要买入价格和估值近似或更高的投资。 如果投资者犯错，就会遭受损失，但如果投资者坚持以远低于估值的价格进行投资，即便投 资最后被证明是错的，投资者也可以减少损失，甚至有可能避免遭受损失。 虽然所有的投资者都同意内含价值是资产给其所有者带来的现金收入的现值，但大家对评估 未来现金流和相关折现率所涉及的因素有很大分歧。关于现金流的争议，在于哪些数据能可 靠地反应其价值。现金流是关于未来的图景，而要预测未来，唯一的手段是要先理解过去。 那么众多的历史指标中哪些对评估企业未来的表现是最重要的呢？候选因素中包括过去的 现金流本身、最近的营收记录以及现有的资产和负债水平。即便在著名的价值投资者中， 对那些对估值最有价值的指标的强调程度也不一样，但所有人都认为，按照重要程度排序， 以下方面是分析师需要注意的：资产负债表、利润表和现金流量表。 资产负债表：运营中的资产 纯碎的价值投资开始于对资产负债表的分析。资产负债表列出了公司的资产和负债，并核算 出二者的差，即公司的账面价值。三个主要指标可以从中进一步得出：净资产价值、清算价 值和再生产成本。在一些领域，我们所处经济环境的发展已经超出了现在的会计制度所能反 映的情况，以至于很大一块有价值的无形资产不能统计在资产负债表的资产一列中。这样的 例子包括知识产权（版权、专利和商标）以及人力资本（训练有素的员工队伍、技术诀窍和 专业技能）。 无论如何，价值投资要求对资产负债表进行分析。最保守的价值投资策略是只看流动资产减 去所有负债，然后估计公司的价值，格雷厄姆把这称作著名的净—净运营资本。然而这种方 法有些不太实用，因为今天仅有很少企业的流动资产是大于所有负债的。 尽管如此，格雷厄姆和价值投资的一个基本观念还是有效的：关注流动资产的一个原因是数 据的可靠性。流动资产是所有财务数据中最可靠的。估值数据会在下述情况下变得越来越不 可靠：（a）在资产负债表中，沿现金往下，到长期流动资产再到长期资产；（b）在利润表中 自上而下；（c）现金流量表。 对估值来说，资产负债表数据争辩的不如以前那样可靠，其中的原因是表中的项目变得越来 越和公司或者行业自身的特殊性有关。 ? 任何公司都可以使用现金，所以持有现金的价值无论对谁都是一样的。 ? 应收账款通常来说由销售方来催收更为容易，但是应收账款可以转让或者卖掉，而卖家 可以得到原来销售方的大部分收入（在纺织品行业中常见的保付代理业务就是这种方式 的一个例子）。 ? 一家公司的库存支队同业或类似行业的销售商或制造商有用。 ? 物业、工厂和装备即便对同业者来说，也都是很难兼容的，其流动性可能很差。 ? 商誉完全是针对特定企业的（其他无形资产，如上表、专利和版权一般来说不出现在资 产负债表中）。 ? 不同的估值方法 1、清算价值法 清算价值是指如果公司变卖所有资产，并偿还所有负债后剩余的净余额。估算公司的清算价 值时，大部分资产的价格会被低估，而负债的价值维持面值。现金和证券会以面值价格计算。 应收账款只需较小的减计（一般是 15%-25%），库存减计的幅度会很大