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PAGE  PAGE 8 把FOF交由市场选择 　　尽管复杂的FOF不排除利用估值模型估值的可能性，但具体估值方法与技术仍需监管机构及市场探索。FOF未来能否长期繁荣，不能仅靠短期营销策略和复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位与市场选择。 　　基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以证券投资基金为主要投资对象的证券投资基金。2016年9月23日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》（下称“《指引》”），即将拉开中国FOF的发行序幕。 　　实际上，金融产品的兴衰是市场选择的结果，其长期繁荣不能仅靠短期营销策略，而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。 　　FOF源于美国，从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品，资产规模达17216.22亿美元（见图1），产品年复合增长率约为32.55%，远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革，即“401K计划”，而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本，但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力，对投资FOF的“热度”不高。 　　虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件，企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化，这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”，但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来，在低利率环境下，银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大，2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散，业绩波动性低，更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。 　　中国FOF产品定位面临的问题 　　FOF有两种主流产品定位，即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的，侧重资产或股票行??配置，但由于基金公司产品线普遍不完备，更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金，侧重对基金公司的评估，如果基金公司主动管理能力优异，就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”，既节省管理成本，又避免双重收费。 　　然而，两类产品都将面临基金种类匮乏的问题，其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》，FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金（1998年首现）、混合型基金（2001年首现）、债券型基金（2002年首现）、货币市场基金（2003年首现）等传统型基金为主，QDII基金（2007年首现）、另类投资基金（2013年首现）严重不足，商品类基金2016年才开始兴起，指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。 　　 　　根据《指引》的规定，剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金，截至2016年二季度末，中国被动型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF联接41只，仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性，在市场下跌过程中有可能获得可观收益，但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市场急剧下跌，业绩排名前20的基金中，分级A高达16只。总之，在配置标的缺乏的情况下，资产配置型FOF的投资应更注重择时。 　　优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标，2008年11月4日和2015年8月26日，超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%（见图2、图3）。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益，很可能获得平均损益。 　　中国FOF产品定位路径选择 　　FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场，定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象，理论上风险更分散，业绩更稳健，更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金，如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而，受制于中国金融市场环境与法规政策，低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持，而需直面各类投资者，产品定位和市场销售将面临窘境，近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。 　　因此，FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则，“将合适的产品卖给合适的