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PAGE  PAGE 3 破解FOF流动性风险 　　在FOF风险管控难度和确定性较大的情况下，其持有的大量场外基金却因无法质押不能获得流动性支持。如能推动场外基金份额质押，就兼具提高投资效率和缓解FOF流动性风险的双重意义。 　　流动性风险是证券投资基金的主要投资风险之一。基金中基金（即FOF）以证券投资基金为主要投资标的，其流动性风险构成因素更为复杂隐蔽，风险管控也更具难度。 　　FOF流动性风险管理特点 　　流动性风险是证券投资基金的固有风险，基金公司无法预先针对资金流入流出制定精准的资金配置或资产变现方案，很难以合适价格买卖持仓证券，不可避免会摊薄基金收益。如果基金持有较高比例的停牌股票或违约债券，则可能无法及时向投资者支付赎回款，构成违约。目前，监管机构要求基金公司通过分散化投资，每日预留现金，控制流通受限证券投资比例等方式管控流动性风险。 　　FOF由于必须持仓80%以上的基金，其流动性风险构成因素更加复杂，理论上收益摊薄的情形将更为明显。首先，FOF的持仓基金变现过程更为缓慢且存在不确定性。除非出现停牌或违约，股票、债券等二级市场可交易证券至少可以低价卖出，当日清算后即可获得现金应对赎回。然而，除场内交易型基金外，基金申购赎回需遵守“未知价法”和“次日确权”原则，FOF赎回的基金未经估值和登记确认，不能确定变现是否成功及变现资金数额。根据法律规定，基金公司最早于投资者赎回申请提出的次日确认效力，并可在7个工作日内支付赎回款，面临巨额赎回可以延期支付，因此，变现资金的到账时间具有不确定性。 　　其次，“流通受限基金”缺少监管标准可能增加FOF流动性风险管理的难度。证监会2006年颁布的规定对流通受限证券的界定有“主体性”，仅指上市公司发行的有锁定期的证券，不包含基金等证券组合。由于证监会颁布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》仅对FOF投资封闭式基金、定期开放式基金、理财型基金等流通受限基金实行“原则性监管”，未明确监管指标，基金公司承担的管理责任更重，需要制定更科学合理的风控标准。 　　FOF流动性风险管理方式 　　由于基金受合同约束，一般可以兑付，但赎回的金额时间不确定，尤其在金融市场流动性紧张的情况下，很可能延期兑付，因此，FOF的流动性风险管理需要同时考虑持仓基金、证券“流通受限”的特点，应严格控制投资封闭式基金、定期开放式基金、理财型基金等流通受限基金的比例，证券配置可偏向现金、高等级债券等高流动性资产，定期进行压力测试，不断优化持有人结构。 　　债券质押式回购是基金公司提高收益率的手段之一，FOF同样可以质押债券融资，但由于必须持有80%以上公募基金，债券质押的成本更高，如果基金份额可以质押融资，FOF的流动性压力将得到有效缓解。 　　根据《物权法》规定，可以转让的基金份额可以出质。2013年，沪深交易所及中登公司颁布配套法规，准许债券ETF等场内基金（不含分级基金B类份额）成为质押式回购标的，质押率由中登公司定期发布。场内基金可于二级市场交易，中登公司作为法定证券登记结算机构，对基金份额的质押登记具有公示性，符合物权登记生效原则及基金份额质押的基本要件。然而，场外基金的申购赎回并不属于法律意义上的转让，基金公司注册登记是否具有公示性是法律的未明地带，因此，中国至今不存在场外基金质押的实践。如果未来场外基金份额可以质押，则仍需合理制定质押比率，可以参考评级机构对基金的评级结果，从基金规模、业绩稳定性、基金杠杆率、基金公司管理能力等方面评估制定质押率，同时有效控制双重质押。 　　如金融市场爆发系统性风险，国家或将履行“最终贷款人”角色进行救助。基金公司可以将基金持仓证券质押给证金公司获得现金应对巨额赎回，但FOF持有的大量场外基金却因无法质押不能获得流动性支持。因此，推动场外基金份额质押，就兼具提高投资效率和缓解FOF流动性风险的双重意义。 　　作者为合众资产管理股份有限公司稽核监察部副总经理