负债融资对企业投资行为影响的研究综述.docVIP

PAGE  PAGE 7 负债融资对企业投资行为影响的研究综述 　　Modigliani和Miller（1958）证实，在一个完备的资本市场中，公司的投资决策独立于其融资结构，仅取决于净现值（NPV）为正的投资机会。然而，现实的资本市场并不是完备的，信息不对称与代理问题的存在使得融资因素对公司投资行为能够产生影响。本文系统地梳理了现代公司财务关于负债融资对企业投资行为影响的主要文献。 　　一、负债融资的信息不对称对企业投资行为的影响 　　负债融资容易产生信息不对的逆向选择问题，从而影响企业的投资支出。Jaffee和Russel（1976）认为，企业负债融资时，若内部管理者和外部债权人对现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称，则债权人将预期自己会承担因信息不对称而导致的逆向选择风险。这样一方面债权人可能会减少甚至放弃对企业提供资金，使企业无法获得足够的资金投资于净现值为正的投资项目；另一方面，即使债权人同意向企业提供资金，也会提高贷款利率，增加企业的融资成本，导致企业不得不放弃该投资项目，产生投资不足现象。对于债券市场，若债权人对企业现有资金和投资项目现金流缺乏足够的信息，就只能根据有限的信息对企业发行的债券按市场平均价格进行评价，这将使债券市场价值在很大程度上与其真实价值背离，导致两种融资成本和投资取向。一方面，部分优质企业债券的价值可能被低估，信息不对称导致融资成本上升，可能发生投资不足现象；另一方面，部分劣质企业的债券可能被高估，企业的融资成本降低，可能引发过度投资行为。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负债引起的代理总成本的最有效的方法；当贷款人与借款人对新项目的收益情况存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时会加剧过度投资问题。因此，在信息不对称条件下，最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性，限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。 　　二、股东―债权人代理冲突对企业投资行为的影响 　　1.资产替代 　　Jensen 和Meckling（1976）认为，企业负债后股东很可能放弃事先债务契约所拟定的较低风险项目，将负债资金转移到具有较高风险、较高收益的投资项目中，存在负债融资的资产替代现象。如果股东放弃投资低风险项目而选择投资高风险项目的行为一旦成功，那么债权人只能获取固定收益率的债务约定，股东将获得高风险投资项目收益的风险超额部分。如果高风险项目投资失败，在股份制企业所规定的股东有限责任制下，超过股东出资额部分的损失将全部由债权人承担。 　　2.投资不足 　　Myers（1977）发现，公司面临破产时，即使存在增加公司价值的潜在项目，股东也不会对其进行投资，因为现有的破产程序将可能使股东承担项目投资的全部成本和风险，但投资收益却大部分或全部归属于债权人。考虑到债务融资比例较高的公司出现破产的概率较大，因此该类公司更容易放弃价值增加的投资项目，出现投资不足的现象。 　　大量学者从股东―债权人代理冲突的角度为投资不足与过度投资提供了证据。Stulz和Johnson（1985）认为，一方面，当企业的负债水平较高时，负债融资的定期还本付息机制将使企业面临大量的现金流出，若企业缺乏足够的现金流，就会导致后续融资能力减弱，不得不放弃部分净现值为正的投资项目，导致投资不足；另一方面，企业虽然拥有净现值为正的投资项目，但该项目的净现值小于或者最多等于企业现有负债或拟借入资金总额，那么，对债权人而言，投资该项目能够获得正的收益，应该进行投资，但股东却会因无法获得任何正的收益而放弃实施。Parrino和Weisbach（1999）发现股东―债权人冲突确实存在，并且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。Mao（2003）的模型显示，在负债水平较低时，风险转移动机占主导地位，随着负债的增加风险转移动机逐步弱化，过度投资的幅度越来越小；此后随着负债的进一步增加，投资不足动机占主导地位，因此，存在一个最优的负债水平使得两种动机所带来的代理成本最低。 　　随着大股东控制的出现，一些学者开始关注大股东趋利动机对债权人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔结构下控股股东对外部债权人利益的侵占，发现在经理人市场发达的欧洲，良好的债权人保护机制可以有效地约束控股股东对债务的使用。然而在东亚金字塔股权结构下，负债可以被子（孙）公司循环担保，也可以被随时转移给子（孙）公司。由于控股股东对子（孙）公司的控制较为隐蔽，子（孙）公司增加负债不仅不能对控股股东形成约束，反而增加了其对更多资源的控制，债权人法律保护并没有发挥效力。进一步研究证明，公司现金流权与控制权的分离程度越大，控股股东对债权