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　　管理者投资羊群行为、产业政策与企业价值的论文 　　摘要：以我国沪深两市a股上市公司为研究样本，选取十一五规划2006-2010年为时间窗口，实证检验管理者投资羊群行为的存在性及对财务政策、企业价值的影响。研究发现：产业政策对企业投资有正向的影响作用，国家鼓励支持行业的公司投资规模更大。控制产业政策影响因素后，管理者投资羊群行为仍然存在，但与受产业政策鼓励和支持的公司相比，羊群行为程度更轻。羊群行为对企业价值产生消极影响，羊群行为程度与企业价值呈显著负相关关系。 　　关键词：羊群行为；产业政策；企业投资；企业价值 　　中图分类号：f830.91 文献标识码：a 文章编号：1008-2972（2012）05-0024-09 　　一、引言 　　在动物界中，羊群是一种很散乱的组织，在一起的时候经常盲目地左冲右撞，但如果有一只头羊行动起来向前冲，其他的羊就会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者在不远处有更好的草，羊群这种盲目跟随大流的行为被称为“羊群行为”。而这个概念也被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性从众心理，借指投资者经常忽略自己有价值的私有信息，以市场中大多数人决策为自己的决策。国外学者对羊群行为背后的文化因素进行的研究表明：集体主义文化下个体更容易发生羊群行为，但即使在崇尚个体主义、鼓励个体创造的美国等西方国家，羊群行为依然存在（bond和smith，1996）。.中国是一个典型崇尚集体主义文化、提倡团队合作精神的国家，从众心理的羊群行为在普通个体及企业管理者的决策过程中就更为常见。 　　近些年来，我国企业资产投资聚合度不断加大，在房地产、电子、太阳能等热门行业，很多企业盲目跟风投资，造成投资过热。而在农林业、基础设施、原材料等冷门行业，又呈现投资不足的问题。盲目跟风的投资决策往往建立在非理性判断基础上，进入这些从未涉入过的行业通常难免遇到很多措手不及的问题，加之行业前景市场需求瞬息万变，盲目跟风投资容易招致失败。 　　由于存在很难找到合适的指标对从众心理、投资羊群行为进行度量这一问题，公司管理者羊群行为在资本市场方面的实证检验也开展甚少。因此，本文尝试运用更恰当更合理的模型和方法对羊群行为进行度量，并充分考虑我国特殊制度背景下的宏观经济因素——产业政策对企业投资行为的影响，从我国经济活动的实际出发，实证分析企业投资羊群行为，为管理者羊群行为的理论创新和实证检验提供新思路、新方法。 　　二、文献回顾 　　从众心理为什么会发生呢？根据deutseh和gerard（1955）观点：个体产生追随群体倾向的主观原因有两个：一是为了获得有价值信息；二是想被群体接纳认可，不被孤立。coleman、black和mouton（1958）认为：在不确定和未知的情境下，人们对自己的判断缺乏信心，当任务越复杂越困难，前景越模糊时，人们就越容易跟随群体大众，从众心理下的羊群行为不可避免发生。根据羊群行为的原因产生测度羊群行为的两种模型：一种是基于信息需要的信息层叠（information cascades）模型和基于声誉需要的声誉羊群（reputational herding）模型。banerjee模型和almendier和tare（2005）方法将企业投资用资产负债表中固定资产、在建工程和无形资产净增加值来衡量，为消除企业规模的影响，再对其进行标准化，除以上期末资产总额。 　　企业价值（tobinq）：市场对企业资产价值的预期，采用计算股权和债权的市场价值，此法消除了会计政策选择、会计收入确认原则等人为因素对数据计量偏误的影响。 　　2.解释变量：产业政策（ip）：本文根据“十一五规划”的主要内容提炼国家重点发展和支持的行业，当公司所属行业不是重点支持或鼓励行业时，将其赋值为1，否则为0。 　　行业领导者的投资水平（leadinvt-1）：本文构建第t-1年i行业领先公司的投资水平为行业投资领导者，作为其他公司管理者们可能追随的方向，以检验上市公司投资决策是否存在羊群行为。如果公司的投资水平与领导者的投资水平显著正相关，则投资羊群行为存在。行业领导者指标ieadinvt-1为上一年行业内公司规模最大的前10%公司的投资加权平均数。 　　羊群行为测度（herdinvit）；考察羊群行为与企业价值关系，效仿stickel（1990）对分析师预测的羊群行为测度和christie和huang（1995）等对证券市场的羊群行为测度方法，用公司投资水平与行业领导者平均投资水平的绝对离差来衡量羊群行为程度的大小，herdinvit值越大，跟随行业领先者投资的羊群行为程度越轻；herdinvit值越小，羊群行为程度越大。羊群行为程度（herdinvit）的测量计算公式为：herdinvit=|invit-leadinvt-1| 　　3.控制变量