可回售股票：破解股票市场融资困局的有效工具创新的论文.docVIP

　　可回售股票：破解股票市场融资困局的有效工具创新的论文 摘要：由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等因素的影响，近年来的中国股市走势低迷、表现欠佳，市场融资功能几近丧失，而中国经济的现实状况又不能容忍具有优化资源配置作用的股票市场长期失效。在宏观经济运行、“大小非”限售股份解禁等因素依然存在高度不确定性的当下，恢复市场融资功能、破解股票市场融资难题的出路只能是积极实施金融工具的创新，发掘、培育和建立新的市场需求，重塑投资者市场信心，而可回售股票的融资工具创新是破解目前股票市场融资困局值得尝试的可行和有效途径。 　　关键词：股票市场；可回售股票；融资功能；工具创新 　　 　　一、股票市场陷入融资困局 　　 　　由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性减速与调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等众多因素的影响和制约，近年来，中国股市走势低迷、表现欠佳。据统计，2008年上证综指下跌65.39%，深证成指下跌63.36%，两市总市值全年蒸发20.58万亿元，总市值缩水高达62.9%，沪深股市分别创下有史以来最大年度跌幅。市场的深幅调整使投资者损失惨重、信心低落，市场活跃度明显降低。2008年沪深两市股票成交额共计26.71万亿元，同比下降42%。与此同时，股票市场优化资源配置的作用几近丧失，市场融资功能严重萎缩。据统计，2008年仅有76家公司通过首次公开发行（ipo）登陆沪深股市，比2007年下降38%；最具参考意义的实际融资额仅1 034亿元，比上年大幅下降78%。除新股发行节奏放缓外，2008年的大盘股ipo也寥寥无几，仅有5家公司发行规模在5亿股以上，占ipo的总家数由上一年的17%下降到6%。.而且，新上市公司股价面临低估威胁。2008年沪深股市a股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末两市a股平均市盈率分别为14.85倍、16.72倍，平均股价为6.31元、7.01元，均创历史新低。随着市场不断下行，ipo上市首日股价涨幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的华锐铸钢首日开收盘股价涨幅分别为206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的华昌化工首日开收盘股价涨幅仅有75%和85%。值得注意的是从华昌化工登陆深圳中小板之后即2008年第四季度开始截至目前，没有一家公司ipo上市融资，沪深股市ipo市场已经陷入停滞状态，而且ipo审核也进入“真空期”，自去年9月16日证监会发审委2008年第135次会议审核通过湖南博云新材料股份有限公司的首发申请后至今未进行过任何ipo审核。据 lambert认为其股票发行价宜定在每股6美元，而arley公司董事会洞悉公司拥有一家大型连锁宾馆订单的支持所奠定的在行业内的竞争实力和成长性优势与本次股权融资的良好和乐观投资盈利前景，认为每股6美元的发行价格是对公司以及公司股票实际价值的低估，并认为发行价至少应该在每股8美元。为了满足arley公司的需要，投资银行drexel burnham lambert利用金融工程的分解与复制技术，设计了可回售股票的创新融资工具并成功实现了融资目标。其具体做法是arley公司在以每股8美元发售股票的同时免费向投资者赋予一份该股票的卖出期权合约，即投资者在获得arley公司发售的新股的同时获得了该股票的卖出期权。该卖出期权约定投资者在两年后的1986年11月可按等于股票发行价格的行权价格8元（预设价格，下同）将其拥有的可回售股票“回售”给arley公司。如果两年后arley公司的股价等于或高于每股8美元，投资者没有发生投资损失或获得投资收益，投资者自然会放弃执行卖出期权合约，届时卖出期权自动失效，同时可回售股票还原为普通股；如果两年后arley公司的股价低于每股8美元，投资者可选择执行卖出期权合约，从arley公司获得卖出期权行权价格8元与股票市场价格差额的补偿，投资者在行权的同时其所持有的可回售股票转化为普通股。可见，可回售股票通过在普通股基础上叠加卖出期权的创新，对投资者来说保障了在未来某个时期所拥有的股权价值与财富额一定不低于某个预设价值，克服了市场信息不对称带来的投资判断难题，明显降低了投资者的投资风险程度，增强了投资者的认股和持股信心；对发行公司来说其承诺向市场展现了公司对未来经营与盈利前景的足够信心，以此吸引投资者来实现在低迷市道中以满意的溢价水平和高于市场平均水平的发行市盈率进行股权融资，避免了公司实际价值和股票内在价值的低估，在不利的融资环境下获得了扩张生产经营规模的有效资本支持。 　　第一，可回售股票的“回售”在含义上是非投资者在叠加的卖出期权到期时行权将所持可回售股票卖给发行公司，而是仅在执行卖出期权时获取行权价格与股票市场价格的差额补偿。由于投资者可在行权后将转化为普通股