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PAGE  PAGE 12 中国股市十年零增长等 　　中国股市十年零增长 　　 　　2010年上半年中国经济高速增长，是金融危机后表现最好的经济体，而我国的股市却大跌近三成，成为全球表现最差的股市。这是为什么? 　　一般而言，经济的快速增长应该与上市公司盈利水平的高增长一致，因此，GDP的增长速度与股指之间应该呈现正相关关系，至少两者从大趋势上是一致的。但中国股市的发展历史却正在颠覆理论推导。 　　中国股市已经有20年的历史，前10年的股票数量较少，我们以后10年的数据来做为分析的依据。数据表明，上证综指2000年6月30日的收盘为1938点，2010年6月30日上证指数为2398点。十年的名义涨幅只有23.7％。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅，CPI累计上涨了22％左右(今年的CPI涨幅按3％计)。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益，上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中，名义GDP的涨幅估计在380％左右(2000年的名义GDP为99214亿，今年则按比去年曾长4万亿算，为375353亿)。 　　如果再作横向比较，就可以更清楚地看出上市公司的盈利能力与GDP之间的关系。根据国泰君安的分析师李迅雷的研究结果，中国上市公司的盈利能力非常平庸，从净资产收益率看，A股从2000--2003年，均低于10％，而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15％左右。尽管从2004年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。 　　为什么我国GDP增长速度远高于美国，而上市公司的盈利能力却逊色于美国的上市公司?这与我国的公司治理大环境有很大关系。中国的上市公司多数被政府控制，根据大股东的性质来划分，上市公司基本上可以分为三类，―类是大型国有企业，是国资委管辖，如中国神华、长江电力、中国建设等中字头公司；另外一类公司是地方政府控股的上市公司，如广州控股、北京城建等；第三类公司是民营控股的公司，中小板和创业板的公司多数属于此类。第一类公司的追求目标是做大规模，这是与国资委的考核目标直接相关的。第二类公司的经营目标是增加地方税收和就业。第三类公司从表面看似乎与政府没有什么关系，但现实中只要上规模的公司都必须和政府搞好关系，要听政府的话，否则难以生存。总之，无论股东是什么性质的上市公司，它们的行为都必须服从政府的意愿。显然，政府的行为目标是追求GDP的增长，所有上市公司的行为也必然表现为不断从市场融资，不断增加投资，扩大公司规模。将多余的现金分配给股东的行为在我国的股票市场并不常见，大多数公司分红行为都是被动的，主要是要满足再融资的条件，其动机并非是要回报股东，而是要继续“圈钱”。于是，出现了我国股票市场上奇特的景象，每年上市公司的分红数量还没有股票投资者付出的交易成本多。 　　当然，上市公司的上述行为不能简单地把责任都归咎为政府，投资者行为的非理性也是上市公司行为扭曲的主要原因之一。我国投资者行为往往以博取利差为主要目的，重概念、轻分红。既然经济的高速增长不一定对应上市公司盈利的高增长，那么，我们应该反思我们投资理念和投资行为了。 　　 　　突破结构痼疾，人民币汇改才能成功 　　 　　汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。 　　开放经济框架下，甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的―个恒等式就是储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程(储蓄增加、消费减少)，相反，美国债务国地位的形成过程则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程(储蓄减少、消费增加)。储蓄与投资的长期失衡，显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。 　　以美国为代表的发达国家为降低成本、提高盈利进行全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这种转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势不断成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。 　　如果美国与新兴市场几十倍的劳动力成本的差异(中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4％)，不存在海外工厂的回归可能的话，全球供应链是不会发生根本的变化，人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已。美国对中国的逆差演变成美国对这些国家的逆