阶段性贬值促进人民币国际化讲述.docx

阶段性贬值促进人民币国际化 2015年08月18日?07:43??作者: HYPERLINK /author/pengwensheng/index.shtml \t _blank 彭文生?? HYPERLINK javascript:; \o 赞一个 (0)? HYPERLINK /zl/china074322992482.shtml \l J_Comment_Wrap 我有话说 　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 彭文生 　　令人担心的是，人民币持续升值已经导致了其“一边倒”国际化的迹象，拖累了其国际化的进程。非居民大多愿意持有以人民币计价的资产，而不愿意持有以它计价的负债。离岸市场还没形成人民币自我循环机制，也就谈不上真正意义上的国际化。? 人民币持续升值不利于国际化 　　近期央行 HYPERLINK /u/3921015143?zw=finance \t _blank [微博]完善人民币汇率中间价报价机制，是汇率市场化改革的重要一步。新的一轮汇改后，贬值预期升温，这是短期现象还是有趋势性因素使然？央行对汇率形成机制的最新表述是“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，现实中，这意味着什么？本文解读有关人民币汇率的三个流行的误区，提出我们的分析框架和逻辑。 　　误区之一：贸易顺差代表升值压力 　　是什么决定了汇率走势？短期内，外汇的供给与需求决定汇率水平， 在资本账户开放的情况下，资本流动往往是短期汇率变动的主要影响因素，但我国由于存在资本账户管制，贸易顺差则是决定短期汇率走势的重要因素。这是为什么以前贸易顺差很大的时候，人民币汇率升值的压力也较大。近几年，贸易顺差减少，不仅直接改变外汇供求，也通过影响预期而影响资本流动，使得人民币汇率升值的压力降低。 　　但看远一些，汇率与贸易差额之间并没有一个简单的因果关系，从根本上来讲两者都由经济的基本面或者说结构性因素决定。这些因素包括人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等。举个例子，在一个生产者对消费者比例上升(人口红利)的经济里，储蓄率会相应上升，为分散风险，居民会增加对外投资。由于对外净资产的累积只能通过经常账户顺差来实现，所以对外投资头寸上升意味着贸易顺差会增加。简而言之，一个经济体的中长期贸易顺差(也就是所谓的均衡贸易顺差)对应着其“理想的”对外投资头寸。 　　而要使对外投资头寸达到“理想的”水平，汇率必须相应变化，所以汇率终究只是传导机制的一部分，不是由贸易顺差决定。[1] 当一国需要增加对外投资，积累对外资产时(要增加贸易顺差)，对外汇的需求上升，因此外币相对本币走强，呈现本币汇率弱、贸易顺差的态势。而当一国积累的对外净资产达到理想水平之后，对外汇的需求减弱，本币汇率转强，贸易顺差自然会收窄。 　　因此，现实中我们经常发现贸易顺差和弱势汇率联系在一起，而逆差往往伴随升值压力。今年上半年中国贸易顺差增加、人民币有贬值压力，美国贸易逆差增加、美元反而升值就是例子。因此，弱势汇率和贸易顺差联系在一起并不一定代表汇率低估，只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差，累积对外资产，较低的汇率水平是经济达到均衡的要求。同理，较强的汇率伴随贸易逆差也不一定代表汇率高估。 　　误区之二：人民币“外升内贬”反映生产率改善 　　一般认为物价与汇率应该走势一致，也就是物价上涨，汇率会贬值，物价下跌，汇率会升值。这个共识源于一种假设，也就是说货币只影响价格，而不影响实体经济(货币中性)。涉及到物价，货币中性表现为货币数量论，也就是货币影响国内物价，涉及到汇率，就是购买力平价理论。 　　根据购买力平价理论，一个货币的价值是由单位货币在国内所能购买到的商品和服务所决定的，即是由单位货币的国内购买力所决定的，因而汇率可以表示为两国货币购买力之比。所以本国通胀高于国外通胀，则本国货币也会相应走弱，即如果一国货币对内贬值，则会同时对外贬值。根据购买力平价理论，实际汇率应该等于1，因为名义汇率贬值被通胀抵消。[2] 　　但我们观察到的是物价与汇率长时间内“分道扬镳”，实际有效汇率不是一成不变，而是持续升值。2005年7月至2011年6月之间，人民币呈现“外升内贬”态势(除了全球金融危机期间)，也就是名义汇率升值与物价上行(通货膨胀)并存。而2014年1月至今，这个现象似乎有所“反转”，也就是 HYPERLINK /forex/quote.php?code=USDCNYimg_type=min \t _blank 人民币兑美元(6.3947,?0.0000,?0.00%)汇率出现贬值但物价有下行压力。 　　金融周期理论能更为有效地解释货币“外升内贬”的现象。金融周期理论认为货币不光影响价格也能影响实体经济(货币非中性)，