Lecture 14 杠杆企业的价值评估.pptVIP

CM,HUST Lecture 14 杠杆企业的价值评估  前述知识 前面介绍项目价值评估时，都假定是全权益融资，项目的NPV为未来所有现金流的贴现值，贴现率为权益的期望报酬率。 如果采用债务融资，项目价值如何评价？ 如何拓展到公司价值评估？ 主要内容 杠杆企业价值评估方法 调整净现值法（APV） APV = NPV + NPVF 一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（the value of the project to an unlevered firm） (NPV)加上筹资方式带来的净现值（NPVF， the present value of the financing side effects ）。 NPVF包含: 债务的节税效应（增加项目价值） 新债券的发行成本（降低项目价值） 财务困境成本（降低项目价值） 债务融资的利息补贴（增加项目价值） 无杠杆企业的项目现金流 Earnings EBIT Taxes EBIT x TC After-tax Earnings EBIT x (1 – TC) Cash flow to Shareholders EBIT x (1 – TC) Cash flow to Bond holders 0 Total Cash Flow EBIT x (1 – TC) 注： 无杠杆，因此，cash flow to bond holders=0 杠杆企业的项目现金流 Earnings EBIT Taxes (EBIT – RB B) x TC After-tax Earnings (EBIT – RB B) x (1 – TC) Cash flow to Shareholders (EBIT – RB B) x (1 – TC) Cash flow to Bond holders RB B Total Cash Flow = (EBIT – RB B) x (1 – TC) + RB B = (EBIT) x (1 – TC) + RB B TC 杠杆企业和无杠杆企业的现金流差异 Total cash flow of the unlevered firm EBIT x (1 – TC) Total cash flow of the levered firm (EBIT) x (1 – TC) + RB B TC 每年流向杠杆企业的现金流更高，因为杠杆企业享受了利息抵税带来的好处RB B TC。 杠杆企业和无杠杆企业的价值差异在于利息抵税带来的净现值的差异， B TC 。 例：APV 例：APV 假定Pearson公司采用部分债务（$600）为该项目进行融资，RB = 8%. Pearson公司的所得税率为40%, 因此，每年的利息抵税额为：tCBRB = .40×$600×.08 = $19.20. 权益现金流量法（FTE） 对于股东而言，项目的价值等于未来所有流向股东的现金流的贴现值，贴现率为杠杆公司的权益收益率，RE. FTE法的三步骤: Step 1: 计算权益杠杆现金流 (LCFs) Step 2: 计算 RE. Step 3: 将现金流用RE贴现. 例：Step 1: 计算权益杠杆现金流 总投资为$1,000，公司借债 $600, 股东的初始投资为$400. CF0 = –$400 每一期，股东需支付税后利息费用. B×RB×(1 – tC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80 例：Step 1: 计算权益杠杆现金流 例： Step 2: 计算 RE 例： Step 3:将现金流用RE贴现 将流向股东的现金流用 RE = 11.77%贴现。 WACC法 项目的价值等于：项目所产生的所有现金流（含流向股东和流向债券人的现金流）用加权平均资本成本来贴现。 假定，Pearson公司的目标B/S=1.50. WACC 法 WACC法 项目的价值，等于未来所有现金流以WACC贴现。 APV, FTE和 WACC 的比较 三种方法的相同目的: 评价杠杆企业的资本预算（项目价值）. 基本规则: 若企业的目标负债—价值比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTE法. 如果项目寿命期内负债绝对水平已知，且保持不变，则采用APV法. 现实世界中，WACC法采用更多。 总结: APV, FTE, and WACC APV WACC FTE Initial Investment All A