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　　我国风险投资业的风险与收益对称研究 　一、对风险与收益对称的理解 　　风险与收益是投资决策中的两个重要的决定因素，任何投资决策的确立都离不开对风险与收益的计量权衡。一般而言，对风险与收益的衡量指标是收益率方差与期望值，但仅仅凭借这两个指标来做决策是有缺陷的。因为这两个指标只是客观的反映了风险与收益的大小，却忽略了投资者的主观因素。因此，在这里我们采用“效用” 分析 法来分析投资决策。 　　1.投资决策中的“效用”分析 　　“效用”反映的是被需求或得到满足的感觉与程度，是投资者对投资项目的客观分析及其主观因素的综合体现。它突出反映了投资者的主观因素在投资决策中的作用。我们以购买彩票为例，如果把购买彩票看做是一种投资行为的话，对于普通投资者而言，其投资收益率的期望值是几十万、几百万甚至几千万分之一，接近于零，而收益率方差却非常大。若仅仅凭借收益率方差与期望值来做投资决策，应该是没有什么人购买彩票的，但在现实生活中，购买彩票是被广大民众普遍接受的活动。由此可见，投资者的主观态度在投资决策中也起着重要的作用。投资者的主观态度主要是指投资者对预期收益率正偏离的偏好程度以及对风险的厌恶程度。从广义风险的角度来讲，风险是一种不确定性，即实际结果偏离预期的情况，这种偏离既可能是正偏离，给投资者带来预期甚至超过预期的利益，也可能是负偏离，使投资者蒙受难以预计的损失。投资者对风险的厌恶程度则主要取决于投资者的性格及风险承受能力。不同的投资者对正偏离的偏好程度及对风险的厌恶程度不同，因而其主观因素对投资决策的 影响 程度也不一样。 　　所以投资者实际上是根据投资对自身所能产生的“效用”来进行投资决策的。也就是说，投资者是根据客观事实对自身的满足程度来进行决策的。对于同一个投资项目，尽管其客观投资收益率期望值及方差相同，但对不同的投资者所产生的效用却可能不相同；对于一个勇于冒险的人而言，以很小的概率获得超额利润是可以获得满足的，其效用是高的，因而可能积极参与此项投资，而对于一个保守的人来说，这种情况的效用是低的，因而可能放弃此项投资。由此可见，　“效用”不同，投资决策也不相同。 　　2.风险与收益对称的含义 　　在市场上存在着这样一种资产，其收益率基本确定，风险几乎为零，这就是短期国库券，因此可以把国库券的收益率看作是无风险收益率R0.对于任何一个有风险的投资，投资者都会通过对风险与收益的权衡，给出一个最低的期望效用曲线，该曲线表明了投资者进行某项投资所要求达到的最低满足程度。只有预期投资效用等于或超过最低投资期望效用的投资，才会被投资者接受。如图1所示： 　　不同的投资者，其最低投资期望效用是不同的，最低期望效用曲线的斜率与投资者对预期收益正偏好的程度及风险厌恶程度有关，风险厌恶程度越高，预期收益正偏好程度越低，其最低期望效用曲线斜率越大，反之，最低期望效用曲线效率越小。 　　在特定范围内对所有投资者的最低期望效用进行综合，得到如图2所示的曲线L，该曲线表明了广大投资者进行投资所要求达到的平均最低期望效用。 　　对于处在L上方的A投资，投资者的期望投资效用超过了投资者平均最低预期投资效用，即被大多数投资者看好，因而会吸引大量投资者参与。同时，随着大量投资者的加入，又会增加A投资的竞争风险，使其实际投资收益率降低，再次预期投资效用下降，从而导致A投资向右下方移动，最终落在曲线L上。而位于L下方的投资，如B和C，其期望投资效用低于平均最低预期投资效用，表明只有少数投资者接受，但这并不意味着该投资本身一定不具备投资价值，有可能该投资价值尚未被广大投资者所认识。如B投资，在少数投资者投资并获得良好收益后，广大投资者对B投资的期望投资效用会增加，使B投资向左上方移动，并最终也会落在L上。而对于C投资，当少数投资者投资后并未获得良好收益。C投资的吸引力越来越少，始终处于L下方，最终会被市场淘汰。 　　由此可见，只有那些具有向L曲线趋近的投资，才能被广大投资者接受，才能逐渐 发展 成熟。我们把L曲线称为风险与收益对称曲线。是否实现对称关系取决于广大投资者对风险与收益的综合评价，是广大投资者对投资效用的平均认可程度，而不是个别投资者的期望投资效用的体现。 　　二、我国的风险投资尚未实现风险与收益对称 　　我国的风险投资尚未实现风险与收益的对称，主要体现在风险过高，收益不足。这一方面是由于风险投资本身所固有的高风险性所致，更重要的是在于我国的市场发育程度、 企业 制度等与风险投资运作体系的要求还不匹配，造成投资者的预期投资效用低于最低期望投资效用，因而得不到广大投资者的认可。 　　1.风险投资自身的高风险性 　　风险投资不同与其他的投资方式，其固有的特性决定了其自身的高风险性，这主要表现在： 　　（1）技术上风险因素多。风险投资多用于投资有发展潜力的高