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第四章 金融资产定价理论 本章概述　　金融资产视为未来不确定现金流的载体，因此金融工程的核心是资产定价，资产定价理论可以分为绝对定价和相对定价两种思路。绝对定价的思路是在效用上寻 找与不确定现金流无差异的确定性现金流，本章在学习期望效用的基础上，给出了绝对定价的基本框架。而相对定价的思路则是给出金融资产相互之间价格的关系。 在无套利均衡意义下，绝对定价和相对定价可以统一在一起。　　进一步，本章还讨论了在动态环境下的金融市场，初步介绍了如何将两期环境的金融问题扩展到动态环境。 第一节 定价的一般框架与绝对定价 1.1 效用与定价一、期望效用 　　未来有N种状态，金融资产 L未来的不确定现金流及其相应的客观发生概率为：。则该金融资产带来的效用可用期望形式表达为：　　 　　 其中 为von Neumann-Morgenstern效用函数。一般的，我们假设具有单调递增的性质，也即对待财富是一种“多多益善”的态度。二、确定性等值与价格 　　如果存在某个确定性的现金流 W使得其带来的效用与金融资产L的期望效用相等，即，则称W为L的确定性等值。　　如果考虑效用在时间上的贴现，则确定性等值就是当前为了得到未来的不确定现金流而支付的价格，也即 　　　　其中 为效用的贴现率。 1.2 风险溢价 一、对待风险的态度与效用函数凹性 　　面对一个不确定性现金流，投资者如果更加偏好其期望值，也即投资者接受公平赌博的结果，那么称其为风险规避的，也即 ，其中。在图4-1中，我们以为例，可以看出，效用函数为凹函数时，投资者是风险规避的。　　 此外，如果 ，则称其为严格风险规避，对应效用函数为严格凹函数；如果，则称其为风险喜好，对应效用函数为凸函数；如果，则称其为风险中性，对应效用函数为仿射函数，即。 　　 图4-1 函数的凹性和对待风险的态度 二、风险溢价　　风险溢价就是金融资产未来现金流的期望值减去其确定性等值，用以补偿投资者承担风险应该得到的回报，也即：。　　对于单调上升的vN-M函数：当时，称为风险规避；当时，称为风险中性；当时，称为风险喜好。　　如果考虑效用在时间上的贴现，。记的净收益率为，或者分解为。其中为无风险收益率，与的凹性和效用的贴现率有关；有时我们也把称为风险溢价。根据以上关系可以得到，　　 1.3 绝对定价一、定价的一般公式　　金融资产未来的现金流分成T期支付，如图4-2所示。 　　 图4-2 　　在效用具有时间上的加法可分性的条件下，根据上式，对第i期（i=1~T）现金流的定价为：　　　　其中，表示第i期现金流大小，表示第i期现金流的不确定性因素；表示几何平均方式年化以后的i期的无风险收益率，具体含义在第五章利率理论部分详细介绍；表示第i期的不确定现金流对应的年化以后的风险溢价。　　另一方面，第i期的不确定现金流可以采取迭代贴现的方式，也即按照的收益率折现到第i-1期，再按照的收益率折现到第i-2期，依次类推一直到当前，也即：　　 　　对于当前来说，未来各期的和都是未知的，受到金融市场未来新到达的信息影响，因此都是随机的。详细分析见本章第三节。　　金融资产的价格为各期现金流当前价格的叠加，也即：　　 二、债券定价、股票定价和衍生品定价　　在金融学、金融市场学、投资学等课程中，我们学习过债券定价模型和股票定价模型。这些模型都可以统一到这个绝对定价框架下。　　对于主权债，比如国债，为常数，即票面值和息票率的乘积，还加上票面值，但是没有违约风险，因此=1。故国债要求的风险溢价=0。对于非主权债，比如企业债和市政债券等，存在违约风险，因此，故企业债需要有一定的风险溢价，称为信用价差。　　对于股票，不确定性因素更多。首先终期T是不确定的，现金流支付时间也是不确定的，以及影响现金流支付数量的因素也是不确定的，等等。因此股票要求有风险溢价，资本资产定价模型（CAPM）就是给这个风险溢价进行定价的理论。由于影响股票未来现金流的不确定性因素太多太复杂，一般我们采取比较简单的定价模型，就是公司财务中学过的股利贴现模型（Dividend Discount Model, DDM）。　　对于衍生品定价，由于衍生品的现金流通常可以由基础金融资产复制出来，因此更多的采取相对定价方法。但是同样也可以类比其绝对定价模型。 第二节 无套利均衡与相对定价 2.1 套利机会与无套利定价法则一、套利机会与一价法则 　　 市场有三种金融资产，未来可能出现两种状态，收益矩阵如下 45-2587　　三种金融资产的价格向量为：[1,5,3]，这个市场的价格体系是否合理？　　构建三种金融资产的头寸为[a1,a2,a3]使得未来现金流为0，也即　　 　　解得，　　 　　而该头寸当前的现金流为