股权激励对我国上市公司财务绩效的影响研究——来自A股市场的实证证据 (1).pdfVIP

2013年第8期 完 总第354期 第32卷 股权激励对我国 上市公司财务绩效的影响研究 来 自A股市场的实证证据 杨龙光 王 擎 摘要：本文应用PCA主成分分析方法考察了我国上市公司实施股权激励期间八大类财务绩效指标各 自的变化。研究结果表明：股权激励的强度对上市公司的风险水平影响显著；股权激励和激励方式对上市 公司的长期偿债能力影响显著；股权激励计划的实施与上市公司的盈利能力和股东获利能力等指标之间 没有直接的联系。 关键词：股权激励；主成分分析；财务绩效 JEL分类号：C23，M12，M40 一 、 引言和文献回顾 股权激励被部分股民认为是重大利好消息，因为无论是股票期权还是限制性股票，激励对象都需要有 相应的业绩和股价的支撑才能将其变现。但是，这种观点成立的一个必要条件是市场是有效的，如果市场 不是有效的，那么股价就不能很好地反映上市公司股票的真实价值。因此，即使通过努力提升了公司的内 在价值，公司高管仍然可能由于股价没有上涨而不能获得实际的收益。本文考察的一个主要问题便是股 权激励到底给 中国的上市公司带来 了怎样的影响。 一 般认为，股权激励对于公司高管总是 “有利的”(即完成考核 目标可以获得丰厚的收益，不能完成考 核也不会影响其职位和年薪)，但是有趣的是，在本文考察的2006年一2010年实施 了股权激励的上市公司 中，有些制定了股权激励计划的上市公司同时还制定了惩罚措施 ，比如农产品(000061)规定公司管理层从 2005年开始每年缴纳每股0．8元的保证金，在完成业绩的条件下可以每股3．5元的价格认购从法人股股东 处划拨出来的2千万股股票，如未完成业绩，则保证金不予退还；广州国光(002045)在其2006年公布的股 权激励计划中规定，若行权 日前30日平均收盘价低于基准价，则差价总额的50％均分 l2个月扣罚该高管 工资。可见，作为解决代理问题的一种有力手段，股权激励的实际作用仍然被部分公司的股东所怀疑，担 作者简介 杨龙光：西南财经大学中国金融研究中心，博士研究生； 王擎：西南财经大学中国金融研究中心，副主任，教授 ，博士生导师。 股权激励对我国上市公司财务绩效的影响研究 心其成为公司高管寻租的手段。因此，探讨股权激励在中国这样的市场环境中能否如其所愿地发挥作用， 也具有重要的现实指导意义。 国内外的相关研究主要分为最优契约论和管理层寻租论。在最优契约论下，Jenson和Meckling(1976) 指出，由于企业剩余价值的拥有者不是企业 的经营者，因此为了减少代理成本只能让企业的经营者成为剩 余价值的拥有者；Holmstrom(1979)~出，最优合同只能出现在经理层的努力水平和产出都是可以观测的 前提下，如果经理人的努力水平和产 出水平无法观测，则只能产生次优 的合同；Jenson和Murphy(1990)指 出，高管持有的股权是公司价值的主要驱动力。另一种观点认为股权激励不过是公司管理层的一种寻租 手段。Bebchuk~Fried(2003)指出了薪酬契约达到最优的三条约束，即董事会的独立性、市场的有效性和 法律的健全性 ，而在实际中这三条约束往往是不被满足的，因此最优契约也是无法达到的；Morck等 (1988)、Hermalin和Weisbach(1991)都研究了董事会持股 比例和托宾O值的分段线性关系，其分段范围也 大体相同，但在结论是正相关还是负相关上刚好相反；McConnell和Servaes(1990)发现托宾Q值与高管持 股之间存在倒u型关系；Aboody和Kasznik(2000)发现CEO会在期权授予 日前后推迟披露好消息、提前披 露坏消息，以此来影响投资者的预期，从而实现股票期权报酬的最大化 。 国内也有学者进行了相关研究，周建波和孙菊生(2003)考察了公司治理特征、经营者股权激励与公司 业绩提高的关系，指出不同公司由于成长性、是否国有、内部治理等方面的不同从而股权激励的效果也有 所不同；苏冬蔚和林大庞(2010)的研究表明，盈余管理加大了CEO行权的概率，并且CEO行权后公司业绩 大幅下降；吕长江等(2009)的研究