西方ＩＰ０抑价理论及对中国ＩＰ０研究的启示.docVIP

西方ＩＰ０抑价理论及对中国ＩＰ０研究的启示 新股首次发行抑价(1POUnderpricing)，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。在本文中抑价率与首日收益率可以互换称谓。按照有效市场 理论 (EffectlveMarketHypothesis)，当市场出现无风险套利机会时，则所有市场参与者都会去套利，从而产生巨大的市场压力来推动市场重建均衡，并使得该套利机会迅速消失(宋逢明，2002)。IPO抑价现象在全世界范围内广泛地存在着，自Logue(1973)[1]和Ibboston(1975)等人率先发现美国证券市场20世纪60年代的IPO公司存在正的抑价率之后，在20世纪80年代和90年代乃至到最近21世纪，继续有其他学者报告了他们发现IPO抑价现象在不同时期、不同地区都存在(详见TimLoughran，JayR．RitterandKristianRy—dqvist(1995)，Ritter(1998)以及WelchRitter(2002)等相关回顾)，这对传统的市场有效理论确实是一个不小的挑战。国内外学者通过大量的实证 研究 ，从不同的角度对这一现象进行了解释。其中，代表性理论有“羸者诅咒”假说、“投资银行信誉假说”、“股份配售假说”、“发行人目标函数假说”等。本文对相关假说进行了综述归类，并结合作者的研究体会，提出了关于 中国 A股市场IPO抑价 问题 研究的一些设想。 　　 　　一、西方IPO抑价理论综述 　　 　　(一)基于信息不对称理论( The or[es Focusingon Asymmetric infOrmation) 　　以信息不对称理论解释IPO抑价现象，其基本假设是：在IPO过程中，相关参与者(包括发行人)(issuers)、承销商(underwriters)和投资者(in-vestors)等多个市场主体之间存在信息不对称，IPO抑价是对信息不对称的补偿，并且IPO抑价串与信息不对称程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消失。 　　1投资者比发行人拥有更多信息。投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量，Rock(1986)[2]据此提出了“赢者诅咒”假设(Winners Curse Hypothesis)，Welch(1992)[3]建立了负信息流模型(Negative Casade Model)。 　　Rock的“赢者诅咒”模型假定投资者拥有IPO定价的主动权，但投资者也分为知情投资者(1n-formed lnvestors)和非知情投资者(Uninformed ln—vestors)，这两类投资者之间不存在任何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，出现“赢者诅咒”现象。为吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。根据Welch建立的非对称信息下的信息流模型，非知情投资者只在相信股票热销时才会申购股票，IPO定价太高使知情人不会参与申购，非知情人也不会参与，发行者很可能全盘皆输。为支持该论点，Amihud、Hauser和Kirsh(2001)实证证明，IPO发行时要么认购过少，要么极度超额认购而成功，很少有适度认购(认购量与发行量基本相当)的情况。 　　2．发行人比投资者拥有更多信息。Chemanur(1993)[4]提出了“信息收集假说”，他认为发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本。所以，发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上。因此，IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司。 　　 　　(二)基于信息对称理论(Theories Focusing onsymmetric lnformation) 　　虽然不对称信息的理论对IPO抑价具有一定的解释能力，但也有学者提出，IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，即使假设在发行上市过程中各方拥有均衡的信息，也可能出现IPO抑价。Tinic(1988)、[5]HughesandThakor“992)指出，发行人(或者承销商)通过IPO抑价，可以减少其 法律 责任。假设市场参与者都知道IPO股票上市后的交易价格将达到20美元，发行人仍然可能按每股10美元来发行，这样就不容易受到起诉。这一假