并购浪潮动因前沿理论_行业冲击理论.docVIP

并购浪潮动因前沿理论：行业冲击理论 一． 引言 企业兼并活动是上世纪经济活动的主要特点，且并购活动的数量与规模是以往任何时期都不能比拟的。尽管每次并购活动具有不同的表征，但并购发生的波浪性已为理论界。与管理层所认同。人们常常用5次并购浪潮来描述上世纪国际上发生的并购事件。在企业并购理论的研究中，关于并购的动因，学术界提出了多种可能的解释，如效率理论、市场势力理论、代理理论、过度自信假说、自由现金流理论等。这些理论从不同的侧面对每次企业并购浪潮的产生原因提供了有效的假说，但是把并购活动放在一个长周期内考察，却缺乏能够解释并购活动形成波浪的分析框架。由于已有的并购理论难以全面解释现实的并购动因，致使传统的企业并购动因理论陷入了尴尬的境地，所以从这个意义上讲，并购为什么会形成波浪式运动，迄今仍是一个未解之谜(Brealey和Myers，1991)。 并购浪潮动因的早期研究主要集中在宏观经济因素方面。一些学者根据并购活动与股票 价格、产业括动和利率的相关性，对并购活动形成的波浪式运动作出判断，但由于缺乏有效的理论假说，所以很难在解释变量与被解释变量之间推导出因果关系，进而得出令人信服的结论 (Golbe等，1988)。而以Mitchell和Mulherin(1996)为代表的学者，根据美国各次并购浪潮中并购活动主要集中在某些行业的特征，将并购浪潮与行业冲击联系起来，提出了行业冲击 (industry shock)的观点。这为分析企业并购浪潮动因提供了一种新的理论框架，使我们看到了弥合理论与实际之间的沟壑的可能。 二、理论基础和分析框架 行业冲击理论通过考察不同行业的并购活动，试图从行业角度揭示引发并购浪潮的深层 次动因。该理论的产生最早可以追溯到Nelson与Gort等人的研究。Nelson(1959)发现，20 世纪初的并购活动其规模因行业而不同；Gort(1969)通过对20世纪50～60年代接管活动的 研究，指出了并购活动存在行业差别；在这个基础上，Mcgowan(1971)进一步提出了20世纪 50年代并购活动主要集中在若干行业的证据，为行业冲击理论的提出奠定了基础。 Mitchell等(1996)第一次明确而系统地将行业冲击与企业并购浪潮联系起来，指出行业冲击使行业结构发生变化，进而引发并购浪潮。他们对20世纪80年代并购浪潮的动因进行了实证检验，检验的结果支持了行业冲击的观点，并使行业冲击理论为学术界所接受和关注。 按照Mitchell和Mulherin(1996)的定义，行业冲击是指任何可预料的或未预料的能够改变行业组织结构的冲击因素。例如，技术变革、政府政策调整、组织革新、金融创新、全球化倾向甚至石油价格变动等都可以视为行业冲击因素。而行业结构则为技术、政府政策、需求、供给等因素的函数，可以通过企业数量和规模来表现。冲击因素和行业结构调整构成了一种稳定的关系，当某种因素冲击某个行业，引起该行业结构的构成要素发生变化时．行业结构就随之改变，具体表现为行业内企业的规模和数量要进行相应的调整，而并购活动正是企业进行调整的主要方式。例如，技术变革会提高企业的生产效率，使现有的资源得到充分利用，这会引发企业扩大生产规模。而企业规模的扩大一般通过两条途径来完成：一是内部扩张；二是收购接管。根据Mitchell和Mulherin(1996)研究模型的假设，企业会选择成本最低的并购活动来扩大经营规模。这样，需求和供给条件的变化就会引发并购浪潮。具体而言，需求下降，一方面使行业内的某些企业发生亏损，进而倒闭；另一方面行业内剩下的企业为了应对冲击而优化生产规模，这样也会引发并购活动。20世纪80年代美国钢铁行业的并购就是这样发生的(Dutz，1 989)。 行业冲击理论不仅阐述了并购浪潮发生的原因，而且较有说服力地解释了实证研究过程 中遇到的问题。 1．公布并购活动的溢出效应(spillover effect)。众多实证研究发现，当一个企业发布并 购公告后，行业内的其他未进行并购活动的企业在接下来的一段时间里会获得正的异常回报 (Fama和French，1993；Eckbo，1983；Slovin、Sushka和Bendeek，1991)，这就是所谓的溢出效应。理论界通常从市场势力(market power)的角度来解释这一现象，认为异常回报是市场势力增强的反应。这也为反托拉斯论者实施管制政策提供了有力的证据。而行业冲击理论认为，宣告并购实际上向行业内其他企业传递了信息，促使这些企业对自己重新进行评估；而异常回报实际上是企业对即将发生行业内重组的预期反应，而不是市场势力增强的表现。 2．并购后绩效。并购绩效的实证研究表明，并购后企业的绩效大多都会下降(Healy、Palepu和Ruback，1992)，这是对原有的并购动因