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股权结构、治理效率与公司绩效 股权结构、治理效率与公司绩效 2001-06-12 一、对股权结构特征与公司治理关系的理论分析与假设的建立 1．股份的集中程度与公司治理 公司制这种关于企业委托一代理制的制度安排有可能会诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资源，由于代理人的收益不直接与股权收益相联系或很少联系，从而引致了所有者与管理者的目标存在分歧，所有者通常以利润最大化（或股东价值）为目标，而管理者则有其他的利益目标（比如高报酬、较低的努力程度、支出偏好、豪华的办公条件等）。因此，委托人对代理人进行监督是必然的。一般认为，小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。考虑到成本与效益的匹配，大股东会比小股东更有动机去监督管理者作出有利于企业价值最大化的决策。因此，在其他情况相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对代理人的有效监督程度越低，对公司绩效可能越有不利的影响。 在对引导管理者以最大化利润为目标的治理机制的研究中，依据代理理论，如其余情况相同，大股东将有更强的动机监控管理者，并具有更大的权力维护他们自身的利益，他们能够使经理人员增强最大化股东价值的倾向。另外，大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求（孙永祥和黄祖辉，1999）。但是，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。并且，个别公司行为的性质和复杂性是变化的，这将会影响监控个别公司股东价值的边际效应。此外，一些学者还指出，在股权集中度与绩效之间的联系不一定是单向的，经理人员持有的股权在超过一定水平以后，将可能诱使他们掠夺小股东的财富。因此，特定公司的最优化股权结构包括在风险与激励效率之间的权衡。ThomsenS.和PedersenT．（2000）发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。依据上述的理论分析，笔者做出如下假设： 假设1：股权集中度的绩效相关假定。公司绩效是股权集中程度的倒U型函数。 2．股东的身份与公司治理 股权结构的维度（即持股者的身份构成）对于公司战略与绩效具有重要的含义。因为股权集中度仅仅反映了股东影响管理人员的能力，而持股者的身份对于股东的目标和他们施加影响的方式具有重要的含义。代理理论的基本假定是股东以最大化公司的经济利润（或股东价值）为目标，但许多股东（比如政府、机构投资者、银行和其他公司等）仅仅是最终所有者的代理人，要使他们的效用最大化就取决于其他因素。并且，即便在理论上，利润最大化也仅仅当市场是完善的时候才能很好定义（比如，当所有的风险是可分散的时候）。当市场是不完全的时候，甚至以利润最大化为目标的股东之间也会对公司战略产生分歧，因为他们对于风险和预期现金流的时间序列具有不同的偏好。 依据现代契约理论，公司是一系列契约的结合体，它拥有一些不同的利益相关者，比如政府、机构投资者、银行、商业伙伴和经理等。公司每一项合约的订立都存在交易成本。原则上，股权可以分配给这些利益相关者中的任何一个，这时会产生股权成本，但是可能被市场订约的成本所冲减，所以分配股权给其他利益相关者的机会成本等于增加的市场订约成本与增加的股权成本的总量之和。在这个框架下，市场订约的成本包括归咎于市场力扭曲的常规损失、与资产专用性相关的事后交易成本、信息成本等。如果特定的利益相关者或利益相关者的集合成为公司的股东，则市场订约的成本能在一定程度上得以避免，因为该种做法得以将公司与他们的交易在公司内部化。股权的成本包括监控和风险承担成本、内部人做出共谋决策的成本。如果所有者是大股东或异质集团，股权成本可能是大的。进一步而言，具有不同身份股东的经济行为可能被他们各自的股权成本和利益所影响。中间的解决方法（比如，让经理人员持股）是可能的，但是会导致两类股东（内部股东与外部股东）的利益冲突。在这种情况下，决定性股东的目标更可能占优势。由任何给定的决定性股权种类对公司所施加影响的目标可能反映该种类持股者的股权成本和利益。下面，笔者利用各种股东持有股权的相对成本和利益作为评估他们主要目标的基准，对我国上市公司中各类持股者对公司绩效的影响进行了分析。 我国上市公司中的各种股东具有如下行为特征：国家股东。国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。并且，相对于股东价值来说，国家股东可能对政治目标（比如较低的产品价格、雇佣率、与利润率相关的外部效应等）给予特殊的关注。作为国有资产的代理人，国家股股东（包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级代理人。但由于国