医药行业拐点隐现，变革将导致强者恒强.pdfVIP

行业研究 行业研究 证券研究报告 医药与健康护理 增 持 维 持 深度报告 2011 年 11 月 03 日 市场表现 行业拐点隐现，变革将导致强者恒强  三季报数据显示板块估值合理。（1 ）三季度医药板块增速下滑，盈利能力基本持平。 与 2010 年前三季度相比，2011 年 1-9 月医药板块收入和净利润增速均下滑；从盈 利能力来看，剔除原料药后净利率基本与去年同期持平。（2 ）估值相对值处于高位， 但是绝对值位于历史中下水平。医药行业/全部 A 股的溢价率处于自 2005 年以来的 高位，溢价超过 100%；但是医药板块 PE （TTM 整体法，剔除负值）的绝对值为 31.08 倍，处于历史中下水平。据 WIND 最新一致预期(整体法)，医药板块2011 年 26.96 倍 PE，2012 年 21.65 倍 PE，我们认为估值合理反应了医药行业的成长性。 资料来源：海通证券研究所  行业变革长期将导致竞争力较强的上市公司胜出。我们将上市公司和非上市公司作 比较： （1 ）上市公司。医药板块上市公司拥有的产品抗降价能力相对较强，毛利 率总体来讲下降幅度不多，上市公司通过降低期间费用率（销售费用率、管理费用 率、财务费用率均较明显）来提高盈利能力。 （2 ）非上市公司。大部分非上市公 司由于产品抗降价能力较弱，毛利率持续下滑，行业只能通过降低期间费用率来抵 消毛利率的影响，从而保持盈利能力的相对稳定。从 2002 年左右至今，上市公司 盈利能力的提高幅度要高于整体行业。长期来讲，上市公司拥有抗降价能力较强的 相关研究 产品、财务费用压力也较小，行业变革将导致部分抗风险能力较小的公司出局。 医药行业2011 年中报总结：子行业分化， 关注优质公司  短期内负面政策对行业影响难以避免。最近公布的利空政策主要是抗生素整顿政 2010 年四季度策略报告：风险逐渐释放， 策，我们选取了抗生素占公司业务较大的 10 家公司进行统计，从统计结果来看， 长线机会值得关注 抗生素公司已经受到了一定影响。行业毛利率同比下滑约 5.5 个百分点，净利润增 速为-19.77%；抗生素业务比重较高的普洛股份、华北制药、健康元、鲁抗医药净 生物制药：政策和技术革新推动生物制药 行业蓬勃发展 利润增速放缓较为明显。 政策虽不明朗，调整后子行业估值优势渐  医药行业“增持”评级，我们认为医药行业拐点隐现。以毛利率为参考指标，历史上 显 医药行业毛利率下降一共有两次：2006-2007 年、2011 年。这两次毛利率的下降 大跌后估值趋于分化 都伴随行业大规模变动，2006 年是行业整风