金融经济学（胡利琴）第十讲.pptVIP

第十讲 均值－方差偏好下的投资组合选择 本章主要内容 均值—方差分析的基本思想 均值—方差分析的基本性质 均值—方差的计算 均值－方差前沿组合（不存在无风险资产） 均值－方差前沿组合（存在无风险资产） 最优投资组合选择 两基金分离定理 一、均值—方差分析的基本思想 Markowitz(1952)发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的资产组合选择理论：均值-方差方法 。 该方法假设参与者的期望效用只与未来财富或者投资组合收益率分布的均值和方差有关，与其他分布特征无关。参与者将选择并持有有效率投资组合，即那些在给定的风险水平下的期望回报最大化的投资组合，或者那些在给定期望回报率水平上的使风险最小化的投资组合。通过对某种资产的期望回报率、回报率的方差和某一资产与其它资产之间回报率的相互关系（用协方差度量）这三类信息的适当分析，辨识出有效投资组合在理论上是可行的。通过求解二次规划，可以算出有效投资组合的集合，计算结果指明各种资产在投资者的投资中所占份额，以便实现投资组合的有效性——即对给定的风险使期望回报率最大化，或对于给定的期望回报使风险最小化。 均值—方差分析的假设条件 （1）单期投资：是指投资者在期初投资，在期末获得回报。单期模型是对现实的一种近似描述，如对零息债券、欧式期权等的投资。虽然许多问题不是单期模型，但作为一种简化，对单期模型的分析成为我们对多时期模型分析的基础。 （2）投资者事先知道资产收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。 （3）经济主体都是非饱和的和厌恶风险的，遵循占优原则，即：在同一风险水平下，选择收益率较高的证券；在同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 一般地，假设经济主体在未来的全部收益或财富是一个随机变量 ，关于这个未来财富变量的效用函数可以通过泰勒展开式在经济行为主体对于这个随机变量的预期值周围展开。即 两边取期望值后得到： 显然，对于具有严格凹的递增效用函数的经济主体而言，其评价风险资产的效用取决于各阶矩，包括三阶以上的中心矩。在均值方差分析中，假设小风险或者三阶以上的矩为零。 二、均值—方差分析的基本性质 记 定理1：对于期望效用函数u(.)，则 （1）对于任意分布的w，存在V(.,.)，使得E[u(w)]具有(*)的形式-u(.)是二次效用函数 （2）对于任意偏好的效用函数u,若证券支付是联合正态分布，则E[u(w)]具有(*)的形式 定理2：如果证券支付是联合正态分布，并且u’(.)0以及u’’(.)0，则V(w,σ)具有如下性质:(1)?1V0;(2) ?2V0;(3) ?112V0;(4) ?222V0;(5)V(.)是凹的 在均值－方差平面上对应的相同期望效用水平的曲线，称为均值方差的无差异曲线。 定理3：当证券支付（或者参与者未来财富）服从正态分布时，风险厌恶者的收益与风险之间的边际替代率是正的，无差异曲线是凸的，并且越是位于西北方向的无差异曲线，其效用越高。 1.二次效用函数的局限性 二次效用函数具有递增的绝对风险厌恶和满足性两个性质。满足性意味着在满足点以上，财富的增加使效用减少，递增的绝对风险厌恶意味着风险资产是劣质品。这与那些偏好更多的财富和将风险视为正常商品的投资者不符。所以在二次效用函数中，我们需要对参数b的取值范围加以限制。 2.收益正态分布的局限性 （1）资产收益的正态分布假设与现实中资产收益往往偏向正值相矛盾。收益的正态分布意味着资产收益率可取负值，但这与有限责任的经济原则相悖（如股票的价格不能为负）。 （2）对于密度函数的分布而言，均值-方差分析没有考虑其偏斜度。概率论中用三阶矩表示偏斜度，它描述分布的对称性和相对于均值而言随机变量落在其左或其右的大致趋势。显然，正态分布下的均值-方差分析不能做到这一点。 （3）用均值-方差无法刻画函数分布中的峰度。概率论中用四阶矩表示峰度。但这一点在正态分布中不能表达。实际的经验统计表明，资产回报往往具有“尖峰”“厚尾”的特征。这显然不符合正态分布。 尽管均值-方差分析存在缺陷，且只有在严格的假设条件下才能够与期望效用函数的分析兼容，但由于其分析上的灵活性，相对便利的实证检验以及简洁的预测功能，使其成为广泛运用的金融和财务分析手段。 三、均值—方差的计算 资产的期望收益（均值） （1）单一资产的期望收益 在任何情况下，资产的均值或期望收益是其收益的概率加权平均值。Pr(s)表示s状态下的概率，r(s)为该状态下的收益率，则期望收益E(r)为 （2）资产组合的期望收益（均值） 资产组合的期望收益是构成组合的每一资产收益率的加权平均，以构成比例为