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上市公司调研报告 饮料制造业 适应竞争新环境，09年保持高增长 2008年业绩高增长已经确定 业绩稳定高速增长已经贯穿张裕前几年经营过程中，这与宏观经济形势较快发展以及葡萄酒行业不断集中的竞争态势有较大关系。同时张裕始终领行业之先，开创性建立酒庄酒概念、酒品分级概念等，这些具有国际化经营特征的举措也是实现公司业绩高增长的重要因素。2008年张裕业绩增长将保持接近50%的增长幅度。特别是进入四季度，在河北、河南等省份葡萄酒销售量及销售收入出现较大下滑同时，张裕销售收入继续保持高增长态势。为全年实现业绩同比增长近50%打下坚实基础。 2009年还有20%以上增幅 2009年宏观经济存在下行压力，多数行业的增长前景存在更大不确定性。消费环境同样对葡萄酒消费产生不利影响。经过我们对葡萄酒行业分析以及公司实地调研，我们认为2009年张裕还将保持增长态势，业绩增幅预计在20%。主要理由包括：“解百衲+酒庄酒”的高端战略继续实施，解百衲争议整体上对张裕有利，高端酒增长幅度有望继续超过整体酒销售水平；08年包装成本下降与葡萄价格略有上涨相互作用使整体酿造成本有所下降，有利于2009年毛利润率提高；三是产品结构做适当调整，适量增加中端产品比重适应消费档次下移的现实。四时是洋酒代理纳入公司考核体系，代理量和代理收入会有较大增加，增长空间非常大，有望弥补高端酒消费滞胀的不足。 盈利预测与估值 我们预计09年营业收入增长15%，归属母公司净利润增长20%，08年、09年以及2010年的EPS将分别达到1.71元/股、2.04元/股和2.45元/股。按照09年动态PE25倍来计算，公司合理价位在51元。建议增持。 预测和比率 2007A 2008E 2009F 2010F 主营收入（百万） 273016 342364 393718 452775 主营收入增长率 25.97% 27% 15% 15% 净利润（百万） 63562 90392 108470 130164 净利润增长率 61.11% 42.2% 20% 20% ROE 28.52% 26.3% 25.2% 23.22% EPS（元） 1.21 1.71 2.04 2.45 P/E 36.41 25.76 21.59 17.98 P/B 10.41 7.34 5.39 4.14 调研目的---08年公司经营与09年发展前景 张裕载08年前三个季度保持较高增长率，收入和利润增长分别达到24.8%和48%。进入四季度，中国宏观经济放缓迹象非常明显，但张裕销售收入不仅没有受到负面影响，相反12月份收入增幅超过前三个季度，达到30%。这种超常增长的原因是什么？09年能否延续高增长态势，以及09年公司经营战略与08年有哪些显著差异？是本次实地调研的目的所在。 调研结论—1、高端战略确保08年良好增长 前面已经提到，2008年前三个季度张裕获得销售收入和净利润的较高增长。特别是净利润增长48%，超过营业收入21%的增长幅度，显示良好的发展态势。主要原因是张裕坚持高端产品战略，其“解百衲+酒庄酒”的联合高端产品销售量占比继续提高，08年全年解百衲销售量约17000吨，“卡斯特+爱菲堡+冰酒庄园”三大酒庄酒联合销售量为2260吨左右，同比增长26%和50%。此外白兰地销量有30%增长，VS以上级别白兰地销售增长最快。干白葡萄酒销量也有70%增长。同时洋酒代理也有较大起色，全年实现销售量100多吨。正是高端产品大幅度增长，带来整体毛利率持续提高（见图1）。从而也使净利润增长远远超过收入增幅。 此外09年春节较早，节日旺季消费提前到08年12月份，以及公司营销人员加紧收款等因素也是12月份营业收入同比增长30%，超过全年平均增幅的重要原因之一。我们还不能仅以此做出“这种高增长趋势会延续”的判断。 图1：张裕主要产品毛利率走势 图2：张裕主要产品销售收入占比（2007年数据） 资料来源：公司年报、中信建投研发部 2、洋酒代理前景广阔—自有品牌制造商与国际品牌代理商双重身份 张裕自2007年宣布进入洋酒代理业务，目前已经取得一定发展，2008年代理洋酒收入有望达到约2000万元，代理销售量达到100吨左右。主要品种是白葡萄酒，洋酒代理的毛利率超过40%，高于张裕自己生产香槟酒的利润率水平。张裕对洋酒代理业务的收入目标是占总收入10%，按照2008年水平，也应该是3.4亿元。而2000万元的收入与目标还有10倍以上的差距，未来洋酒代理收入增长空间还很大。由此也可以看出张裕是将洋酒代理作为重要业务组成部分来看待的。张裕要成为葡萄酒全球性品牌，进入世界葡萄酒企业第一阵营，