给信用债上一个保险——信用衍生工具专题报告.PDFVIP

2016 年5 月26 日 证券研究报告 债券专题 债券分析报告 给信用债上一个保险 ——信用衍生工具专题报告 投资要点  2016 年以来，债券违约进入高发期，截止目前已有25 只债券违约，其中公 募15 只，私募为10 只。面对大量违约事件，市场急需对冲信用风险的工 具，近期，中国银行间市场交易商协会近期向相关市场机构下发了《银行间 潘捷 分析师 SAC 执业编号： 市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》，目前处于征求意见阶 S1130515040002 段。信用衍生品的推广将是对冲信用风险的重要手段，本文从信用衍生品的 (8621 定义，条款，定价，国内外对比等多个角度对信用衍生品做了一个全方面的 panj＠ 研究。相较于市场上目前的报告，本篇报告更加偏实务，也更简洁明晰，希 望为投资者更好的去揭开信用衍生工具的面纱。  按照国际互换与衍生品协会（ISDA）的定义，信用衍生品是一系列从资产上 剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。  信用衍生品作为一种零和博弈，一方的获利是另一方的损失。此外，在 CDS 交易中，任何一方的违约都会给未违约的对方造成损失。在实际交易 中，和其他金融工具一样，CDS 的价值会随着市场变化而上下波动，也可能 会出现保护期限的调整。  根据国际惯例，有两种常用的信用违约互换定价方法，即以对冲为基础的定 价方法和CDS 风险中性定价方法。交易商协会出台的业务指引文件中，推 荐了三种方法用于中国的CRM 产品定价：等成本法，信用利差定价方法和 基于评级的违约率风险中性定价。  等成本法需要寻找标的债务发行人同时发行的两个同期限债务，一个有担 保，一个无担保，二者价格之差即为信用保护的价格。  在目前违约率和回收率数据不完善的情况下，信用利差方法是信用风险缓释 工具定价的重要参考。我们分别使用了国开债到期收益率和信用债本身收益 率对标的债券现金流进行折现，差值即是CRMW 的理论价格。结果显示， 理论价格约为实际创设价格的两倍。价格差异的主要原因，我们认为，对于 CRM 买方而言，一方面当时国内信用市场仍处在刚性兑付的环境中，保费 自然要便宜一些。另一方面，流动性不好也是价格相对便宜的原因。  信用挂钩债券（CLN）的设计，主要是一个无违约风险的债券，加上一个信 用违约掉期。对于信用挂钩债券的发行者而言，以发行给投资人的无违约风