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　　中小企业资本结构与融资策略研究 内容摘要：融资题目始终是困扰中小企业发展的重大题目。传统的企业资本结构理论是针对一般企业而提出的，但当直接将传统理论应用于中小企业时，就碰到了很多难以解释的题目。本文从中小企业融资需求的角度出发，对传统意义上的企业资本结构理论做出了修正，以此建立中小企业融资理论分析框架，并提出中小企业应建立以私募股权融资为主的融资策略。　　关键词：中小企业 资本结构 融资策略 债权融资 私募股权融资 　　 　　中小企业是市场经济中最具活力的企业类型,然而，融资题目始终是困扰中小企业发展的重大题目。对企业融资题目的研究通常是以传统的资本结构理论为基础的，但当直接将传统理论应用于中小企业时，就碰到了很多难以解释的题目。因此，有必要从中小企业融资需求的特殊性出发，对传统的企业资本结构理论做出修正，以此建立中小企业的融资策略。 　　 　　对企业资本结构理论的修正 　　 　　现代资本结构理论体系中最具代表性的有：MM理论、权衡理论、代理理论、融资次序理论等。这些理论在解释中小企业资本结构选择时存在一定的偏差。 　　（一）关于MM理论和权衡理论 　　现代企业资本结构理论是以MM理论为出发点的。该理论指出，在无税收、无激励和信息完全充分的理想状态下，不管企业以何种方式融资，都不会对企业的价值产生影响。但是,当引进了企业所得税因素时，因债务融资而支付的利息可以在税前扣除，负债有利于减轻企业的税赋，增加股东的税后收益，因此，企业应该更多地使用债务融资，采用高负债率来实现企业股东价值的最大化。然而，由于债务的杠杆作用，负债率的进步会带来债务利息的增加，反而导致税后收益减少。因此，Myers（1984）进一步指出：高负债带来的破产可能性增加，因此企业要在负债的收益和本钱之间进行取舍，即所谓的权衡理论。 　　MM理论和权衡理论分别从税收和破产本钱角度分析企业资本结构的决定因素，对于任何规模企业，这些因素都是在进行融资时需要考虑的基本题目，然而具体到中小企业，又存在着一定的特殊性。 　　就税盾效应对中小企业的影响而言，当盈利的增加主要通过负债的避税效应时，盈利较多的企业应当比盈利较少的企业更多地使用债务融资。由于中小企业的盈利性往往小于大企业，因而中小企业较少会利用债务融资的税盾效应。另外，一些中小企业比大企业面临更低的边际税率，意味着中小企业从债务税盾中获得比大企业更少的利益。在对破产本钱与资本结构关系的研究中，Baxter（1967）最早指出，企业的融资本钱曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资本钱，由此，债务税盾效应的好处会被破产本钱的增加所抵消。因此，负债越高的企业，面临的破产风险越大，由此影响了企业资本结构的决策。然而，就中小企业而言，高昂的破产本钱使中小企业更加难以承受，同时使得风险承受能力原本较低的中小企业将面临更大的风险。另外，破产本钱还会随资产种类的不同而变化，由于不同类型的资产在破产处理中评估和清算的本钱也是不一样。特别是对于那些生产特殊产品的企业（如科技型中小企业），其清算本钱很高。这表明，资产专用程度不一也会影响破产本钱，进而对融资决策产生影响。综上所述，更低的税盾效应和更高的破产本钱影响了中小企业的资本结构选择。 　　（二）关于代理理论 　　代理理论指出，企业内部人和外部人之间存在潜伏的利益冲突，一是所有者和经营者之间的利益冲突；二是经营者和债权人之间的利益冲突。这些冲突促使内部人采取有利于自己的行动而可能牺牲外部人的利益，为此，外部人将通过各种保护措施和监视方式保障自身的利益，由此产生了代理本钱。 　　然而，中小企业的所有者通常也是企业经营者，所以，由于所有者和经营者的分离而引起的代理本钱几乎不存在，对中小企业代理题目的分析就仅局限于债务融资产生的代理本钱。Myers（1977）以为，代理题目在那些具有高增长机会的企业特别严重。由于债权人并不分享企业的高增长收益，所以，债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。而中小企业往往具有高增长的特性，因而其代理冲突更加明显。另外，从信息不对称的角度出发，中小企业比大企业面临更高的债务代理本钱，由此导致其有别于大企业的资本结构决策。研究表明，由于中小企业经营期限较短以及很少能提供经过审计的财务报表，使得企业与债权人之间的信息极度不对称，为了防止道德风险和逆向选择对债权人可能带来的损害，债权人在与中小企业订立的债务契约时，往往要求更高的利率和更严格的条款，从而使得代理本钱变得更高。另外，债务期限也通常被用来约束借款人的行为，由于贷款人可以利用短的期限与借款人进行再次谈判，所以短期贷款经常被用来替换严格的信贷条款，这也是导致中小企业短期债务比例较高的原因之一。