13.市场有效性40.ppt

资本市场效率理论对公司理财的含义 在有效资本市场中： 公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动 公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来 选择股票和债券的发行时间 公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌 A Paradox of efficient markets and active investors The fact that a number of investors do not believe in the EMH results in actions that help to make the market efficient. EMH三个不断弱化的假说 当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的； 即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差； 即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到居于主导地位的理性的交易者，后者将主导价格走势，从而保证资产价格符合内在价值。 * * * * * * 13.市场的有效性 有效市场理论的历史渊源 * 路易斯·巴舍利耶（1987-1946）  * 1900年在巴黎大学文理学院，巴舍利耶（Bachelier）在他的博士论文《投机的理论》（Theory of Speculation）中，首次利用布朗运动来对股票价格波动进行描述。该沦文标志着随机过程的连续时间数学以及期权和衍生证券定价的连续时间经济学将随之诞生。 这篇大约有70多页的文章在金融学和数学的发展史上都是一篇相当重要的文献，现在甚至有人把它看作是现代金融学的开山之作。 在半个多世纪里，巴舍利耶的研究在经济学和金融学文献中默默无闻，直到20世纪60年代，这篇博士论文才被翻译为英文，并且在1964年收录在《股票市场价格的随机特征》一书中。 他在文章中写到：“影响决定交易所内价格的因素是数不清的：过去、现在和贴现的未来事件都会反映在市场价格中，但是它们没有显示出任何与价格变化的显著关系来。除了有些自然的因素会导致价格变化以外，人为的因素也会介入到价格变化中。交易所会对自身做出反应，同时当前的价格波动不仅是过去波动的函数，而且还是当前状态的函数。这些价格波动的确定依赖于无数的因素；因此我们无法企求对此进行数学预测。对价格变化出现的自相矛盾看法会偏差如此之大，以至于在同一个时刻，买方认为价格会上升，而卖方则认为价格会下降。” * 随机漫步理论 1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。 1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 * 公平博弈与鞅 投机者的数学期望为0，因此投机者就“既不会拥有优势也不会拥有劣势”。他把这个条件称作是“公平博弈” (fair?game) ，仅能维持原有财富水平不变，就可以认为这种赌博在统计上是公平的。 以现代金融学的观点看，公平博弈的核心思想就是“鞅（martingale）”。鞅为满足如下条件的随机过程：在已知过程在时刻s之前的变化规律的条件下??，过程在将来某一时刻t的期望值等于过程在时刻s的值。而鞅正是有效市场假说的数学基础。在对资产价格波动性质分析的最好，巴切里亚总结了他对证券市场的看法：在任何时候价格上升的概率和价格下降的概率是一样，因为“显然市场认为最优可能的价格就是当前的价格：如果市场判断不是这样，那么它就不会报出这个价格，而是报出另外一个更高或者更低的价格”。 * 随机漫步 (Random Walk) 随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。 随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程： Random Walk - stock prices are random 随机游走—股票价格变动是随机的 Why are price changes random? 价格变化为什么是随机的？ Prices react to information 价格对信息做出反应 Flow of information is random 信息流是随机的 Therefore, price changes are random 因此，价格变化是随机的 Random Price Changes价格的随机变化 Expected price is positive over time 预期价格将在 Positive trend and random about the trend上升趋势与围绕这一趋势的随机游走 随机游走与长期上升趋势 Se