过度投资驱动因素和治理机制理论分析.doc

过度投资驱动因素和治理机制理论分析 　　[提要] 由于我国上市企业存在严重无效投资行为，本文主要从过度投资的驱动因素与治理机制两个维度进行理论分析，希望对上市公司过度投资的治理给予一定的帮助 关键词：过度投资；驱动因素；治理机制 中图分类号：F83 文献标识码：A 一、引言 投资一直是推动我国宏观经济增长的最重要的因素之一，它的高速增长是以有效投资为前提的，即应投资于NPV大于零的项目，然而现有文献却表明，我国上市公司存在严重的无效投资行为。无效投资包括投资不足和过度投资。本文主要是从过度投资的角度进行理论分析。过度投资是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。过度投资不仅仅造成资源的浪费，更使企业失去发展的机会。本文主要从过度投资的驱动因素及相应的治理机制两个角度进行分析 二、过度投资的驱动因素 （一）从企业自身角度分析 1、自由现金流假说及代理理论。自由现金流量指公司在满足了所有净现值（NPV）为正的投资项目所需资金后剩余的现金量。自由现金流假说认为当企业自由现金流过多时，企业容易出现过度投资行为。Jensen（1986）认为，在信息不对称和所有权与经营权高度分离的现代企业制度下，由于代理问题的存在，经理人更倾向于储备更多资金，在企业产生大量自由现金流量时，由于经理人会更倾向于将自由现金流投向净现值为负的项目，导致过度投资。Richardson（2006）也进一步证实了超额持有现金会导致过度投资。国内杨兴权等（2010）、王彦超（2009）等研究结果与Richardson（2006）的理论一致。蔡吉甫（2009）的研究结果显示，当上市公司存在自由现金流时会倾向于过度投资，但二者关系因公司成长机会高低与持有的现金流量的多少而有所不同，其中代理问题严重的高自由现金流、低成长机会的上市公司过度投资程度更为严重，对公司业绩造成极大影响。罗进辉等（2008）研究发现大股东持股比例与企业的过度投资水平呈一种倒N型的曲线关系，非国有大股东对管理者过度投资行为的监督更有力 2、债务来源。黄乾富等（2009）研究发现我国制造业上市公司既存在过度投资又存在投资不足，企业的银行借款由于受到政府干预较多，从而使得该类融资方式不能对企业过度投资行为起到约束作用。国内一些学者认为企业的负债水平会影响其投资行为，且资产负债率越大的企业越容易发生过度投资。一些研究将负债分为短期负债和长期负债，他们发现短期负债在一定程度上能抑制过度投资，长期负债不仅没起到约束作用，反而助长了过度投资倾向 3、认知偏差型过度投资：管理者背景特征。姜付秀等（2009）研究了管理层和董事长的背景特征对企业过度投资的影响，结果表明，管理团队的平均教育水平越高，企业越不容易产生过度投资；反之，管理团队的平均教育水平越低，企业越容易产生过度投资。这种负相关关系无论对公司的管理层还是董事长，无论在国有控股企业还是非国有控股企业都是成立的 4、企业性质。马永强等（2011）在考察了我国企业过度投资的表现形式、驱动因素及类型的基础上，从过度投资生成机制和治理机制两个角度深入研究了企业性质与过度投资的关系，研究结果发现国有企业更容易导致过度投资。张洪辉等（2010）研究也发现国有企业因政府干预等因素使得国有企业比非国有企业更容易产生过度投资行为 （二）从制度环境角度分析：政府干预及政府目标。Jenson（1986）研究发现，管理层比较倾向于保留比较多的自有现金流并投资于并不盈利的项目，从而导致企业出现过度投资。从这一方面可以看出，过度投资产生于代理问题，即管理层为谋取私人利益，对于那些即使有损于企业价值的项目仍继续进一步加大投资。然而，近年来国内越来越多研究表明过度投资并不完全是因代理问题引起的，特别相对于国有企业来说，政府的干预对过度投资也有着不可言轻的影响。马永强等（2011）认为政府干预下企业过度投资的形成机制是在促进GDP增长、降低失业率等不同动机的驱使下，当地政府通过政府补助、银行信贷等多种干预方式，对产业背景、经济贡献程度等不同的企业进行不同程度的干预，并最终导致不同的经济后果。比如说，政府可以从政策和融资两个层面来进行干预，国有企业因享有政策方面的优势，其获取信贷的渠道和数量与非国有企业相比都占有很大的优势，即使投资项目的净资产收益率较低，但因为管理层代理问题的存在，仍然会出现高规模的投资行为。张洪辉等（2010）研究发现，政府干预程度比较大的国有企业存在过度投资，以帮助政府实现就业、税收等公共目标，这也从另外一方面证明了过度投资不仅仅是由代理问题产生的。唐雪松等（2010）也发现，地方政府为实现其公共目标，干预并导致了当地国有企业过度投资。并且经济发展越缓慢的地区，政府干预动机越强，从而使