电信服务业研究20110128-中金.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2011 年 1 月 28 日 电信服务 研究部 陈昊飞 中国的移动数据需求正在腾飞 分析员， SAC 执业证书编号： S0080208020075 chenhf@ 仍然首选中国联通（市场误解大）和中国电信（市场开始认同） 投资建议： 我们长期以来买入中电信的独唱最近逐渐成为卖方的合唱。我们认为此趋势将维持，维持买入评级（目标价 5 港 元）。我们正在研究是否需要调其高目标价；自2009 年 9 月 2 日以来，我们的目标价一直没有改变。 相反，卖方买入联通的合唱最近变得安静了；我们又好像是在独唱 了－－自从2010 年 5 月 1 日上调评级以来， 我们坚信对联通的推荐。我们认为，市场目前仍然对联通的手机补贴和会计处理政策存在很大误解。在目前的股价水 平上，我们认为联通（目标价 18 港元）的上涨空间最大。如果错过了中电信，此次就不要再错过中联通了。 我们认为中移动将面临更为激励的竞争，将其目标价下调至 82 港元；主要是担心数据对短信和语音的替代以及中移动 网络在数据上存在瓶颈。我们仍然建议投资者在板块内从中移动转向中联通和中电信－－至少那些目前仅持有中移动 的投资者需要考虑平衡配置中国电信行业；将至少 15%的中移动头寸换成中国联通和中国电信。 我们维持 2010 年 8 月 18 日《从公用事业到消费必需品/可选消费品》报告中的观点，看好中国电信板块。 理由： 中国的移动数据需求正在腾飞，大屏幕智能手机和新浪微博、QQ 微信（类似 Whatsapp ）等应用成为推动数据业务增 长的流量杀手。我们预计，国内移动数据需求的增速将于2011 年 2 季度达到拐点，然后以更快速度呈现爆发性增长。 即便是按照目前数据流量增长速度来看，中国的移动数据需求每年也要增长900 亿 MB 。虽然这意味着每用户每月仅增 加 8MB（目前只有5MB ），但 900 亿 MB 的整体新增数据流量如果用 2G 网络支撑需要新增4,000 亿人民币的资本开支。 相比之下，3G 网络仅需增加 100 亿的资本支出就可以支撑；而且 3G 网络在速度和频谱使用效率上也具有更大的优势。 用 2G 做数据是饮鸩止渴，而等4G 则是望梅止渴。4G/WiFi 是在热点地区对 3G 的补充，难以作为独立的数据网络 存在。而且，中国TDD-LTE 的 4G 标准仍有别于主流的 FDD-LTE 标准；虽然两者的差别可能为20% ，小于 TD-SCDMA 与 WCDMA/CDMA 存在的 40 ％的差别；但在我们看来，差别变小一点并不改变本质的问题。由于TD-SCDMA 仍不成 熟，中移动为了控制风险，维持高投资回报率，并未在 TD-SCDMA 上下太大的赌注。 中移动：手机补贴将直接侵蚀其现有利润；移动数据需求的爆发增长给 2G 网带来巨大压力，对短信和语音业务也有替 代作用；过于看好 TD-LTE 可能延缓对 TD-SCDMA 的投入，导致 3G 阶段更为被动。中联通：手机补贴带来良性循环： 空手套白狼地锁定用户和收入；不仅有利可图，而且现金流为正，并能反过来推动网络和执行力的改善。我们预计， 联通 2011 年 3G 用户净增 3,000 万，净利润翻番。中电信：V 型反弹按部就班的展开，终端有所改善，并可能于 2011 年 4 季度推出 iPhone。我们预计，电信2011 年净增移动用户数 4000 万（3G 净增 1,600 万），净利润同比增长约 17%； 但同时我们注意到，市场上一些对中国电信的预期已经比较满了。 估值： 中联通：2011 年真实 P/E 18.5 倍、P/B 1.1 倍、EV/EBITDA 3.8 倍、分红收益率 2.5%；2010-2013 净利润复合增速 100%。 中电信：2011 年 P/E 18.6 倍、P/B 1.3 倍、EV/EBITDA 3.7 倍、分红收益率 2.3%；2010-2013 净利润复合增速 17%。 中移动：2011 年 P/E 11.7 倍、P/B 2.2 倍、EV/EBITDA 4.1 倍、分红收益率 4.1%；2010-2013 净利润复合增速 1%。 风险：