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中小企业通过集合票据融资的难点剖析及解决对策 徐宇辉 杨振伟 统计数据显示，自2009年11月的山东省寿光市“三农”中小企业集合票据等三单集合票据产品正式发行成功开始计算，截至2011年5月底，包括北京、广东、江苏、山东等省区市的百余家中小企业已累计发行数十只集合票据，募集资金远远超过60亿元，后续等待发行的中小企业集合票据将超过100只，保守预计2011年的发行规模将超百亿元。这意味着,一直徘徊在大型企业间的直接债务融资工具开始考虑并已实际惠及中小企业,我国银行间市场为中小企业直接债务融资打开了一扇新的大门。 与传统融资工具相比，集合票据具有“集小成大、化劣为优”的特点，通过引入信用增级和代偿机制等结构设计，可以在一定程度上克服中小企业单个发行债务融资工具规模较小、信用级别低、融资担保难等缺陷，在改善中小企业负债结构、降低财务成本、提高企业知名度等方面具有明显优势。不过，一年多来笔者通过实际办理的几笔集合票据融资业务实践也真切感受到，广大中小企业通过集合票据解决融资困境尚存在诸多难点亟待解决。 一、融资主体的实际受限性 就目前已实际发行成功的数十只集合票据来看,绝大部分发行人均为该公司所在行政区域中的行业佼佼者。事实上，各地政府主管机构、职能部门为了加大集合票据成功发行的概率对于发行主体的实际选择具有较高的标准。比如，西安经济技术开发区管委会金融办在2009年12月的《关于征集中小非金融企业集合票据（债券）发行企业的通知》中就对集合票据发行企业对象明确界定为：资产总额在4000万元至4亿元以内，销售收入在3000万元至3亿元以内，职工人数在300人至2000人以内。 这样做的结果就是，资信良好的有实力企业更容易成功取得中小企业集合票据的发行主体资格，从而获得商业银行的的资金支持；对于那些尚处在刚刚发展起步阶段或因种种主客观原因致使多年来的实际经营情况不够理想，而又确实急需银行的资金提供支持的中小企业，却无法获得商业银行的雪中送炭般的融资助力。 二、发行集合票据的企业信用评级体制不健全 信用评级是揭示市场风险的一种有效手段，其基本职能是通过综合考察分析受评经济组织的信用状况，揭示风险，公开发布，为社会提供公开信息，满足投资者和监管部门的信息需求。其评级结果和质量，是依据监管部门决策参考的依据。但是，我国信用评级行业目前还处于起步阶段，信用评级机构的独立性和专业性还不够。我国号称目前是世界上拥有评级公司最多的国家，但却缺乏统一的计划和规范要求，市场混乱，没有真正建立起评级机构在市场中应有的地位。个别评级机构自身素质不高，尤其在“僧多粥少”的情况下，不惜通过提级压价进行恶性竞争，甚至和发行人一起串通作出虚假信用评价等问题在集合票据发行业务中也难以避免。 三、会计审计机构职能设置的定位模糊不清 笔者曾搜集了已发行成功的多只集合票据的招募说明书等相关文件资料，结果发现，会计师事务所对某一集合票据发行人的财务情况进行的会计审计实际就是该公司最近三年的会计审计报告。事实上，即便不发行本次集合票据，作为发行人的各公司法人也必然要委托具备相应资质的会计师事务所针对每个会计年度的财务状况出具审计报告。如果单纯只是需要引用之前即已客观出具的审计报告的相关内容，根本没有必要强制要求此前已经出具审计报告的各家会计师事务所必须成为交易商协会会员，否则不仅影响效率，而且还可能无端再增加发行人的其他无形融资成本支出。 四、律师事务所出具法律意见书所依据的法律尽职调查工作流于形式，甚至并未开展实质性法律尽职调查 律师在为集合票据发行出具法律意见和律师工作报告时，除应当关注发行主体的主体资格、集合票据余额不得超过企业净资产的40%、批准和注册程序、合规性、信用评级、承销、业务和经营、税务等一般性问题外，还应当审核参与主体之间的法律责任边界是否清晰，审查担保人的主体资格、担保的效力、担保人的信用评级状况等，并发表意见。很多集合票据法律意见书在出具之前并无任何实质性的法律尽职调查，更多的是依赖于集合票据发行人的的单方承诺和保证，所谓的必要的核查落实却实质上只是字面意义上的描述。 五、实际融资成本支出没有达到降低财务成本的效果 虽然，通过集合票据融资的单纯票面利率一般都低于银行同期贷款利率。但是，整个集合票据的融资流程完成后，企业的实际财务成本支出折算成利率的话可能会高于（有时，甚至是明显高于）银行同期贷款利率。这种实际增加了的交易成本主要体现在:集合票据不同于纯信用融资的短期融资券和中期票据，其需要担保和反担保，从而会实际增加企业的融资财务成本；由于一只集合票据的发行至少涉及政府（行业）主管部门、主承销银行、信用评级机构、信用增进担保机构、反担保机构、律师事务所、会