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中国的利率和汇率问题 哈继铭 2005年全球经济面临失衡，一方面是美国巨额的贸易赤字，私人部门的成分占的比重也比较大，世行的报告是60％，有的外 一方面是发展中国家积累了大量的贸易顺差，尤其是中国持续的 国银行甚至认为占70％以上。 双顺差。全球经济失衡，中国经济也不平衡，那么中国自身不平衡 但有人提出我们不是一直要刺激消费吗，如果加利率，那消费 的问题到底在哪里?宏观经济政策，尤其是利率、汇率政策该如何 怎么办呢?这个结论下得过早了点。因为从中国的实际情况来看， 尽可能化解失衡带来的风险?我主要讲两方面，一个是对利率的判 中国1998年到现在利率一直在下降，整个来说是下降趋势，但是 断，一个是对汇率的判断，判断里夹杂着要怎么做和可能会怎么 储蓄率一直在上升，它并没有呈现一个利率下降储蓄也跟着下降 做。 的理论上的相关关系。日本在研究70年代消费行为的时候发现， 首先是中国利率走势判断。利率问题主要涉及的就是储蓄， 实际上利率对于消费未必是一个负的作用。中国目前的情况和日 储蓄率太高是中国经济最根本的问题。中国储蓄率高的原因实际 本类似，至少消费对利率不敏感。利率的上升对投资有抑制作用， 上至少有三个。一是人口结构的变化，中国社会老龄化趋势很明 对于消费的关系不明确，利率的上升有利于纠正投资过快和消费 显，这在过去日本经济当中也是很突出的一个问题。在20世纪70过低的矛盾。 年代日本的储蓄也很高，家庭个人的储蓄达到23％，中国现在是 中国将来的货币政策应该略微偏紧，不应该像现在这么松，这 25％左右。二是国企改革，原来所有的教育、卫生、退休之后的保障 样会加大未来的金融风险，并且也有可能使中国掉入流动性的陷 都是国营企业负担的，现在不负担了，个人需要增加储蓄。三是和 阱。货币的增长速度，央行在2005年第三季度报告中说17％，全 房地产价格有关系，房地产价格涨得太快，很多人都需要存款买房 子。中国和美国不一样，美国买了商品房的人已经占了百分之七八 现在中国现金占的比重在不断下降，货币政策应该略微偏紧。 十，中国只占很少的一部分，大家都要勒紧裤腰带买房子。 下面是我们对人民币汇率改革的一些判断。中国需要增强人 除了家庭储蓄之外还有企业和政府的储蓄，尤其是企业的储 民币的灵活性。现在依然有这种观点认为美元是一个很好的名义 蓄增长速度也很快，这里面有结构性问题，也有一些周期性的因 锚，有些诺贝尔奖得主也说中国应该钉住美元，这是一个很重要的 素。周期性的因素可以用政策来调控，但结构性的因素很难调控， 基石，但是现在这个基石在中国已经动摇。固定钉住汇率制度有一 所以中国储蓄率高这个现象依然会持续比较久的时间。 个前提就是开放的小国经济体，基本上都是小国钉住大国，因为小 储蓄率高再加上资本管制就会导致利率很低，投资速度很 国的价格是外部决定的。中国现在已经不是一个小的经济体，在世 快，这样又导致中国的内部失衡。投资率高，但是高不过储蓄率，同 界经济中所占的比重越来越大，它的各种经济活动都会影响国际 时投资率高又使得投资大大的高于消费。中国的利率低低到什么 的价格。 程度呢?不妨看一下，美国有一个核心通胀率，现在差不多是1．2 固定汇率，如果钉得太死，不让它动，最终导致的结果会怎样? 左右，比中国稍微低一些，中国统计局不公布这个核心通胀率，只 亚洲金融危机期间，有很多国家也是坚持固定汇率制，先扛了很 能看非食品价格，2005年前三季度的同比是1．3，比美国高一些，久，结果造成了很大的金融风险，国内风险调整后的投资回报率出 但中国的短期利率比美国低很多。按理来说，一个货币钉住美元的 现急遽的下降。扛的时候GDP照样快速增长，这是毫无疑问的，但 话，两国的利率基本上是差不多的，尤其是在两国货币自由流动的 到一定的时候，由于金融市场的压力，你就被迫贬值，并且GDP大 情况下。中国的货币是不可以流动的，为了减轻人民币的升值压 幅度下降，在印度尼西