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JSZ期限结构模型对我国债券收益率曲线的拟合实证 　　[摘 要] 利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系，该结构可以通过利率期限结构图表示，图中的曲线即为收益率曲线。本文利用JSZ模型对我国债券市场利率期限结构模型进行估计，拟合效果好，而且运算速度比卡尔曼滤波更快。本文旨在提炼出JSZ模型的精华内容并阐述其计算的逻辑过程，并用于拟合我国银行间固定利率债券，使研究利率期限结构学者能快速掌握JSZ模型的核心思想及其应用 [关键词] JSZ模型；利率期限结构；卡尔曼滤波 doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2015 . 17. 061 [中图分类号] F812.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2015）17- 0115- 03 对高斯动态期限结构模型（GDTSM）的估计大多采用卡尔曼滤波方法，这种方法的最大问题是模型中的变量太多，如果初始值设置的不好，模型不易收敛，或因计算过程中矩阵出现奇异矩阵，造成运算无法继续运行或结果不准确。JSZ模型是Scott Joslin、Kenneth J. Singleton、HaoxiangZhu（2011）提出，用于利率期限结构模型的估计。但JSZ（2011）文章内容较多，晦涩难懂，笔者下面的内容旨在提炼出JSZ模型的精华内容及其在我国债券收益率曲线拟合过程中的应用，相应的文献综述和证明过程请参考JSZ（2011）原文 1 JSZ模型的核心 JSZ模型描述如下： ΔXt=K■■+K■■Xt-1+∑XεtP（1） ΔXt=K■■+K■■Xt-1+∑XεtQ（2） rt=ρ0X+ρ1XXt（3） Xt是定价因子，∑x∑x′是Xt的条件协方差矩阵，εtP，εtQ～N（0，IN） 对于0息票债券模型收益率仍然遵循Duffiee和Kan（1996）仿射函数，表示成： yt，m=Am（ΘXQ）+Bm（ΘXQ）Xt（4） Am，Bm满足Riccati差分方程： Am+1-Am=K0Q ′Bm+■Bm′H0Bm-ρ0 Bm+1-Bm=K1Q′Bm-ρ1（5） ΘXQ=（K■■+K■■，∑X，ρ0X，ρ1X），（m1，m2，…，mJ）表示到期时间，JN，相应的模型表示的收益率为：yt，m=（yt，m1，，yt，mJ） （1）、（2）、（3）、（4）是JSZ模型的规范化形式，为了便于计算，在命题1中JSZ给出其规范形式的等价形式： 任何规范的GDTMS观测上等价于下面形式： ΔXt=K■■+K■■Xt-1+∑XεtP（6） ΔXt=K■■+K■■Xt-1+∑XεtQ（7） rt=tXt（8） 与标准的规范形式不同之处是：t是单位1向量，∑X是下三角矩阵，K■■=k■■，且K■■=0，i≠1，K■■是按顺序排列的约当型（Jordan）矩阵 K■■=J（λiQ）≡diag（J1Q，J2Q，…，JmQ），且： JiQ=λiQ 1 … 00 λiQ … 0 10 … 0 λiQ 各个约当块是按特征值的顺序排列（从大到小） 这种等价形式简化了运算过程，而且便于计算机的处理，但定价因子Xt仍然是不可观测变量，因此，JSZ给出定理1，存在可观测的定价因子Ft=Wyt，任何规范的GDTMS等价于下面的模型： ΔFt=K■■+K■■Ft-1+∑FεtP（9） ΔFt=K■■+K■■Ft-1+∑FεtQ（10） rt=ρ0F+ρ1FFt（11） 在此模型里，定价因子可以用可观测变量代替，假设名为Ft，这样不可观测的定价因子Xt变为可观测的定价因子Ft，可以假定N个0息票债券或其线性组合可以被模型精确定价；Ft的Q分布可以描述成参数： ΘFQ≡（k■■，λQ，∑F）λQ是K■■的特征值构成的向量，∑F∑F′是收益投资组合冲击的协方差矩阵。当模型在Q分布下稳定时，k■■与短期利率r■■在风险中性下的长期平均值成比例。K■■，K■■，∑F，ρ0F，ρ1F是k■■，λQ，∑F的明确函数 综上所述，JSZ模型设置了2个测度P和Q，2种定价因子，可观测的P和不可观测的X，因此模型显得复杂，但运算并不复杂，JSZ对似然函数的处理进一步简化了估计难度。P测度下可观测的收益率的条件似然函数为： f（yt|yt-1；Θ）=f（yt|Ft；λQ，k■■，∑F）×f（Ft|Ft-1；K■■，K■■，∑F） 其中：f（Ft|Ft-1；K■■，K■■，∑F）=（2π）-N/2|∑F|-1×exp（-■||∑■■（Ft-Et-1[Ft]）||2） 注意这里：Et-1[Ft]=K■■