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控制权与现金流权分离对融资结构决策的影响研究 　　摘要：资金是维持企业运转和推动企业发展的重要因素，因此融资是企业重要的财务活动之一，这就需要对融资结构进行决策。而融资结构决策的好坏受多重因素影响，是企业财务决策的重要内容，也是最具争议的研究课题之一。本文以国有上市公司为例，对控制权与现金流权分离对企业融资结构决策的影响展开探讨 关键词：控制权 现金流权 融资结构 企业来说，各项经营活动都需要资金，企业要在合适的时机选择合理的融资方式筹集资金，并且最大限度地发挥资金的使用功效，保障企业发展的同时实现经营目标 一、相关理论概述 （一）相关概念 1.控制权、最终控制权与现金流权。本文所述的控制权侧重于以股权为基础构建的对企业各项经营管理活动等方面施加的影响力，涉及企业的经营策略、投融资决策、管理层任免等。最终控制权也称为实际控制权，可以通过两种方式实现，一是成为公司第一大股东，这是直接方式;二是间接方式，主要形式为金字塔持股、交叉持股或双重持股。间接方式下控制权和现金流权将分离，形成股和权不对等的现象。现金流权即现金流量权，它衡量的是最终控制人的所有权，即能获得经营所得的份额。理论上股权和现金流权是对等的，但实际上部分股东获得的现金流权是控制链条上所有股权的乘积 2.融资结构。融资结构是指企业所筹集资金总额中各类型资金的构成和比例关系。换句话说就是资金的来源和数量，即自有资金、债权融资和股权融资等。其中自有资金包括折旧和留存收益等;债权融资来源于银行、民间和政府等;股权融资主要是股票上市和增资扩股等，最终形成企业的自有权益资本和债务资本 （二）控制权与现金流权分离概述 1.分离形式。（1）双重股权方式。双重股权方式下，公司发行两种投票权的股票，形成投票权和股权的分离。即有些股票的投票权要大，实践中还包括投票权较小的股票。该种方式在部分欧洲国家较为常见，但在许多国家是禁止发行双重股票的。（2）金字塔控股方式。通常最终控股股东处于金字塔顶端，沿着金字塔的层级逐级控股，纵向延伸至最低级的公司，实现以最少的资金控制最多资源的目的。金字塔的层级越多，链条就越长，控制权和现金流权的分离就越严重。该种方式在我国被广泛采用，但是要满足相关条件和规定。（3）交叉持股方式。如果控制链中两家公司互相持有对方股份就属于交叉持股，它指的是集团内纵横交错的所有权链接关系，最终会增强最终控制人的权力。一般情况下，交叉持股的比例都不高，而是侧重于多家公司交错持股 2.分离度测量。本文所述控制权为最终控制权，一般以各控制链中最小值之和为衡量标准;而现金流权则以链条上各持股比例的乘积来度量，如果存在多链条时需要求和。控制权和现金流权的差值即为两权分离度。举例说明如下：某上市公司n中25%的股份为股东m直接持有，则股东m作为该公司的最终控制人其现金流权和控制权均为25%。假设该股东还持有另一上市公司g40%的股份，而g又持有n35%的股份，则股东m的控制权为25%+min（40%，35%）=60%，现金流权为25%+40%×35%=39%，分离度为60%-39%=21% 二、相关研究现状分析 （一）有关两权分离的研究现状。有关两权分离理论的研究最早起源于欧洲国家，大都集中在最终控股方面。在我国，由于上市公司关于最终控制人的数据难以取得，因此开展这方面的研究也比较晚，具体研究包括最终控制人的两权分离度对公司绩效、会计透明度等的影响 对于国有上市公司来说，在经历了股权分置改革后其控制权和现金流权也发生了变革，国有股由原来的绝对控制转变为相对控制，控股比例大幅度下降，为控制权转移市场的创立创造了条件，给公司的有效治理带来了积极影响。据统计显示，随着股权分置改革的不断推进，公司的股权制衡水平仍然不足。现代公司理论中认为要想遏止控股股东的独占行为、提高公司的经营绩效必须提高股权制衡程度，维持差异不大的股东持股比重，但这也会形成经理人过度控制的现象，最终使得公司的代理成本加大 （二）国有上市公司融资结构的研究现状。综合各学者的研究结果可以看出，我国大多数的上市公司偏好股权融资，债权融资比例不足2%，与占绝对地位的股权融资相差甚远，而内部融资仍然被大多数公司所忽视，是众多融资方式中规模最低的。股权融资愈发壮大与上市公司不断的增发配股、未上市公司争取上市获得初发股权等息息相关，公司都依赖这样的融资方式吸引投资者，会导致公司错过优良的投资项目。另外，该种融资结构下公司没有财务杠杆效应，对公司来说也是一种损失。由此看来，我国上市公司融资结构与优序理论相悖，前者重视股权融资，而后者认为应先内部再外部、先债权后股权。具体原因有：“一股独大”现象严重导致市场上流通股较少、中小股东利益受损以及派发股利不合理等;经理层基于自身利益等因素会限