对赌协议法律风险探析.doc

对赌协议的法律风险分析 　　[摘 要]我国企业对赌失败是由于自身的风险识别能力较差，难以对对赌协议风险进行良好的预防和监控。现从法律视角，在蒙牛等成功的案例中总结合理运用对赌协议的经验，无锡尚德等失败的案例中分析对赌失败的原因，使其发挥积极功能，避免法律风险 [关键词]对赌协议、法律制度性风险、合同技术性风险 中图分类号：D923.6 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）16-0288-01 一、法律制度性风险 对赌协议源于西方资本市场，是在欧美成熟的融资环境和法律环境中发展起来的。目前，我国的法律制度还不完善，融资环境落后，都对对赌协议的适用造成障碍，从而引发法律不相容的风险 （一）对赌协议与我国《公司法》的冲突 常见的对赌协议履行方式为投资方与融资方管理层股东的股权转让，估值调整实质为股权的调整。根据我国《公司法》规定，有限责任公司的内部股东有相互转让其全部或者部分股权的权利，股份有限公司股东有依法转让持有的股权的完全自由。实践中，投资方先成为企业股东，再与企业管理层股东签署对赌协议并不违背《公司法》的基本原则。如果投融资双方因履行对赌协议而需转让的股份尚处于法定锁定期内的，该对赌协议是无法履行的1。法定锁定期指的是《公司法》第141条规定的期间，禁止所有持有本公司股份的发起人、董事、监事、高级管理人员转让该股份，锁定期禁止的行为包括：锁定公司成立之日起一年内的时期，禁止发起人转让持有本公司股份的行为；锁定公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内的时期，禁止公司转让在公开发行股份之前已经发行的股份；锁定公司董事、监事、高级管理人员的任职期，禁止每年转让超过其所持有的本公司股份总数四分之一的股份的行为；同时还锁定公司股票上市交易之日起一年内及上述人员离职后半年的时期，禁止转让其持有的本公司股份的行为。事实上，如果投融资双方签订的对赌协议中履行转让股份的义务刚好约定在法定锁定期内，该对赌协议就会因违反法律禁止性规定无法在现实中实际履行 法律障碍还体现在表决机制和投资方式上。在表决方式上，有些对赌协议，往往会约定投资方向融资方派出董事参加董事会，派出董事享有一票否决权，这显然不符合我国《公司法》“一人一票”的表决原则。在投资方式上，可转换优先股或可转换债是投资方与融资方惯常采用在对赌协议中的两种方式，是由融资方赋予投资方股票转让的优先权利。可转换优先股条款在对赌协议中一般约定为，在股票发行之后，投资方有权在一定条件下，将其持有的股票转换成其他种类的优先股。其优势在于，分配利润时，在普通股进行分配之前，当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东同样可以位列于普通股股东分配公司剩余资产的顺序之前，是其他股东无法相比的，严重有悖于我国《公司法》同股同权的原则2 （二）对赌协议与IPO上市监管制度的冲突 目前我国证券监督管理委员会（简称证监会）对已签订对赌协议的企业上市持否定态度，使其成为首次公开募股（以下简称IPO）“通关”的禁区，涉及到股权对赌、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、业绩对赌、企业清算优先受偿等五类对赌协议被证监会明令禁止。同时，证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》都严格规定了上市条件：其一、股权要清晰，表现在发行人的持股上面，不得存在权属和额度上的不明确现象；其二、无重大权属纠纷，表现在当发行人的股份被控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有时，没有所有权纠纷现象的产生。如果公司在上市之前与投资方签订了对赌协议，在履行对赌协议调整估值时，必然会发生双方的股权转让，一旦这种转让在公司上市之后，很容易使股权结构产生重大变化，违背证监会的股权清晰要求。此外，证监会还认为公司上市成功后，融资方很可能将所获资金偿还于投资方，不仅侵害了中小投资者的利益，还会引发上市公司被控股股东掏空的风险。再则，对赌协议的对赌目标会促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此，也显著增加了目标企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益3。因此，很多创业企业在实践中为通过IPO审核，在上市前对存在不确定性的对赌协议进行清理、撤销 二、 合同技术性风险 科学、合理地设置对赌条款是决定对赌成败的关键。企业面对着复杂的生存环境，风险难以确定，难以设计出完备的对赌协议条款。因此，使企业陷入对赌困境，通过《合同法》对合同条款的约束来分析对赌条款设置不当的风险，以达到防范于未然的目的 （一）对赌协议条款目标值设定不当可致的对赌失利 对赌目标是对赌协议的重要条款之一，是企业未来价值在合同条款上的反映。当前大多经营者急于求成的心态严重，对未来前景的分析过于乐观，为使企业获得投资方更多的资金支持，把对赌目标设定在远高于其所能实