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货币政策无法根治融资贵 　　内容提要融资贵问题已成为中国迫切需要解决的问题，政府也采取了各项措施希望能够降低社会融资成本。然而必须认识到，货币政策并不能根治融资贵。这是因为，费雪效应表明宽松货币政策在长期中会推高通货膨胀率和名义利率而不会影响实际利率。并且，从中国货币政策的实际效果来看，降息和定向降准也都难以有效地引导市场利率（尤其是小微企业贷款利率）下行。因此，货币政策不应将解决融资贵问题作为政策目标，以此为目标不仅无法解决融资贵问题，而且会降低货币政策的效率。中国货币政策应继续以维持合理的经济增速和物价水平为目标来进行适当的调控 关键词货币政策费雪效应融资贵实际利率 〔中图分类号〕F820.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2015）09-0042-04 2014年以来，社会融资成本高企成为中国经济面临的一大难题，也引起了政府的高度重视。在政府越来越重视融资贵的同时，货币政策被寄予希望解决融资成本高企的问题。2014年7月，国务院常务会议多措并举缓解企业融资贵问题，十条措施中的第一条就指出“要继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，着力调整结构，优化信贷投向”。2014年第二季度货币政策报告中也将降低社会融资成本作为下一阶段的主要政策思路，2014年第四季度报告再次强调了这一点。在实际货币政策操作中，2014年以来央行也已经多次实施了降息、降准和定向降准操作，但收效甚微。本文将对货币政策无法根治融资贵的原因进行深入分析，这不仅关系到破解融资贵问题的政策组合选择，还关系到当前货币政策调控的目标与具体操作 一、为什么货币政策无法根治融资贵 1.根据费雪效应，宽松货币政策在长期中会推高通货膨胀率和名义利率而不会影响实际利率 费雪效应描述了名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系，特别是长期中名义利率与通货膨胀率间的关系。根据费雪方程式，名义利率等于实际利率加上通货膨胀率，这表明名义利率变动有两个来源：一个是实际利率变动；另一个是通货膨胀率变动。同时，货币数量论和货币中性原理表明货币供应量的增加在长期中会一对一地引起通货膨胀率的上升，并且不会影响实际变量，故不会影响实际利率。因此，结合费雪效应可以看到，货币供应量的增加在长期中会一对一地引起通货膨胀率的上升而不影响实际利率，其结果是名义利率与通货膨胀率表现出相同程度的上升，而实际利率没有变化 * 基金项目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目“利率市场化背景下中国货币政策框架的转型研究”（15XNI006） 更深入地来看，费雪效应表明宽松货币政策长期中只会推高通货膨胀率和名义利率，而无法影响实际利率。无论是对货币数量论的研究还是货币主义的诞生，都是因为20世纪80年代以前货币供应量是衡量货币政策宽松或紧缩的重要指标。所以，货币数量论和费雪效应表面上是以货币供应量的变化为出发点，而本质上是以货币政策为出发点。货币供应量的上升实际上是指宽松的货币政策。因此，费雪效应意味着，宽松货币政策在长期中不会影响实际利率，货币政策无法根治融资成本高企的问题 2015年第9期 货币政策无法根治融资贵 图11955-2014年美国利率和通胀率走势（单位：%） 说明：1. 联邦基金利率为政策利率，代表货币政策变化；通货膨胀率以CPI衡量；名义利率以3个月国库券收益率衡量，相对于政策利率而言反映的是市场利率。2. 资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis 从美国的经验来看，现实中名义利率与通货膨胀率之间的关系的确符合费雪效应，并且联邦基金利率的调整（代表货币政策松紧）1955-2014年期间，美联储在绝大部分时期都采用了价格型货币政策调控框架，故此处选用联邦基金利率的变化来衡量货币政策松紧程度。在长期中会带来通货膨胀率和名义利率较为一致的变动。已有不少经典文献用更为严密的方法验证了美国的费雪效应。例如，Mishkin（1992）通过实证检验指出，美国从二战以后到1979年10月期间通货膨胀率与利率之间存在较强的费雪效应；Malliaropulos（2000）基于VAR的脉冲响应函数用美国1960年1月-1995年3月的样本对费雪效应进行了检验，发现美国存在中期和长期的费雪效应。相关文献：Mishkin， F. S.， “Is the Fisher Effect for Real？ A Reexamination of the Relationship between Inflation and Interest Rates，” Journal of Monetary Economics， vol.30， no.2， 1992， pp.195～215；