04-金融开放与人民币汇率制度选择的博弈分析.pdf

金融开放与人民币汇率制度选择的博弈分析① 武汉大学经济与管理学院 马红霞 桑俊 [摘 要]入世以来，我国金融业的开放进程正稳步推进，对现行的汇率制度和汇率政策提出了严峻的 挑战。本文从政策博弈的角度，对金融开放条件下人民币汇率机制的选择进行了理论分析，指出了开放经 济中维持汇率稳定的困难性、汇率稳定的成本与收益的不对称性、金融开放与我国目前钉住汇率制度的矛 盾性。最后，指出了目前我国汇率制度改革的关键不是是否转向灵活的汇率制度，而是如何顺利过渡到灵 活的汇率制度，作者提出了向灵活的汇率机制转型的关键条件和步骤。 [关键词] 汇率制度 汇率政策 金融开放 博弈分析 近年来，人民币汇率制度的选择问题成为国际国内关注的热点。我国加入 WTO 以来， 金融业的开放进程正稳步推进，在这种日渐开放的对外经济环境下，我国是否能够继续保持 对美元的钉住汇率制度，维持独立性的货币政策呢？因此，对维持汇率稳定与金融开放的分 析，将对中国汇率制度以及汇率政策在新的国际政治经济环境下的走向提供有益的决定参 考。本文将从政策博弈的角度，对开放经济中人民币汇率机制的选择及其政策定位进行理论 探讨。 一、金融开放下汇率制度选择的理论依据 目前，IMF将成员国的汇率制度分为 8 类：无独立法定货币的汇率安排（40 ），货币局 制度（8 ），其他传统的固定汇率制（包括管理浮动制下的实际钉住制）（40 ），水平调整钉住 制（5 ），爬行钉住（4 ），爬行带内浮动（6 ），不事先公布干预方式的管理浮动（42 ）以及单 独浮动（41 ）② 。一般来说，前两类划分为固定汇率制，最后一类属于浮动汇率制，而中间 的汇率制度统称为中间汇率制度。 关于金融开放下汇率制度选择的理论探讨，经典的结论是 Mundell （1963）最早提出的 “三元悖论” 的思想：Mundell （1963）研究指出：“如果资本项目完全开放，也就是资本完 全流动，那么在固定汇率下货币政策失效，在浮动汇率下货币政策具有有效性”。而 Krugman （1979）对这个理论进行了深化，构建了“不可能三角（impossible trinity ）”（或“三元悖论” ） 模型：一个国家只能够在汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动之间选择两个目标，而不 可能同时实现三个目标。Frankel （1999）则进一步诠释：“在目前金融开放成为大势所趋的 情况下，一个国家为了融入国际金融体系，只能在固定汇率和有效的货币政策之间进行二选 一的游戏”。 对于金融开放下汇率制度的选择的理论深化主要集中于 20 世纪 90 年代以来的文献。 从 1990 年开始，大部分国家，尤其是发展中国家，在金融国际化、全球化的呼声下放松对 资本项目的管制，资金的国际流动加速。关于这种资金的灵活流动性对一国汇率制度的影响， Obstfeld 和 Rogoff （1995）提出了“固定汇率已死”（The mirage of fixed exchange rate regime ） 的观点。认为“在资本自由流动的情况下，难以维持原有的固定汇率制，而较灵活的汇率安 排更能够适应金融开放的要求”。随后发生在墨西哥、东南亚、巴西以及阿根廷这些新兴经 ①发表于 张礼卿主编的《汇率制度变革-国际经验与中国选择》，中国金融出版社2005 年6月。 ② IMF ：《国际金融统计》2004 年 6 月，其中括号内为该类汇率制度的国家数量。 济体的货币金融危机便成为经济学家对这一理论的实证案例。 对于大多数发展中国家所实行的钉住汇率制不稳定的原因，“中间制度消失论”（the hypothesis of the vanishing intermediate regime ）给出了理论解释。Fischer （2001 ）通过实证 分析得出结论：“两级论”将符合新兴经济体的发展要求。也就是说，长期有效的汇率体制 只能是像美国、日本等所实施的自由浮动或管理浮动汇率制，或者是像欧盟实行的货币联盟 和部分拉美国家实行的货币局制度这样的固定汇率制，而其他的中间汇率制度则正在或应当 消失。 1997 年东南亚金融危机的爆发，证实了在资本自由流动的同时维持钉住汇率制度的困 难性，但是在目前资本项目开放与维持汇率稳定之间到底做何选择呢？ 在对一些新兴经济体的汇率制度进行分析之后，经济学家们对汇率制度的选择问题上 达成了所谓的“新共识”（Edwards ，2