ANBOUND-风险与机会-第165期.pdfVIP

第 165 期 2010 年 8 月 4 日 风险与机会评估 风险评估：警惕铁路投资演变为“有毒资产” 机会评估：几年内飞轮储能市场难以成熟 风险与机会评估 风险评估：警惕铁路投资演变为“有毒资产” TOP 分析结论： 铁路爆发系统性风险的概率相对最大 铁路不仅是为数不多的仍未 目前银行业最大的困扰之一，来自对2009 年开始的刺激经济 享受到改革红利的陈旧部门之 计划的质量担忧，即短期、高强度的投资包含的低效率隐患，可能 一，而且铁路投资主体较电信或 在未来产生大量坏账。不过在对金融危机期间放贷行为的反思中， 其他基建领域更加集中，这不仅 有一个细节却很容易被忽略。或许是过去10 年中国经济的开放程度 显示铁路投资决策的商业化色彩 迅速提高，曾经是影响信贷质量的最大缺陷变得不再引人注目—— 可能最弱，也暗示决策失误的后 僵化体制和低效运营导致的严重亏损。然而改革开放之路并未总结， 果更加集中。甚至可以说，如果 以往的根本缺陷也未消除。在对激进投资规模的反思中，至少还有 这一轮过度投资的风险主要存在 一个代表旧模式的样本值得警惕，那就是铁路。 于基建领域，那么铁路爆发系统 作为基建投资的重要组成，铁路投资不仅在过去几年，甚至在 性风险的概率相对最大。 未来数年都将以极快的速度上升有一定合理性，毕竟每万人0.56 公 建设基金的扣除并不是铁路 里的路网密度明显滞后于国内经济增速。无论是从改善民生、提高 亏损额持续升高的直接原因，密 物流效率或者拉动经济的角度，铁道部和地方政府都有充足的理由 集的资本支出及其财务压力，新 将铁路投资维持在高位。然而，正如铁路建设资金来源不能完全依 运营铁路的市场开拓费用，票价 赖财政资金，商业银行、保险公司的介入必然意味着对项目回报和 策略的僵化，以及长期积累的低 偿债能力的要求，这使得许多铁路项目的可行性并非一目了然。越 效率运营方式，共同构成了新线 来越多的迹象已经显示，这一轮铁路投资大跃进的前景可能并不如 路运营初期的沉重包袱。最令人 预期中美好。 不安的是，目前并没有出现多少 图 1：铁路基础设施每月投资额 （10 亿元人民币） 改善的迹象，这使得亏损期可能 从投产初期向更远的将来延长。 一旦如此，未来10年庞大的投资 计划向“有毒资产”又迈近了一 步，不借助外力恐怕很难消解， 这正是系统性风险的典型表现。 由于铁路资产的特殊性，资 产负债表中的资产一栏的可变 现、可抵押程度都较差，这使得 账面上的负债率能否反映其财务 健康程度疑问很大。只要现金流 的扩张速度低于负债增长速度， 特别是低于财务费用（利息）的 资料来源：铁道部 瑞银估算 增长速度，就可以肯定其债务保 按照铁路“十一五”规划，到2010 年国内将建设新线1.7 万公 障能力正在下降。随着越来越多 里，全国铁路营业里程达到 9 万公里以上。到2020 年，全国铁路 没有固定客流支撑的新线路投入 营业里程要达到12 万公里以上，其中新建高速铁路将达到1.6 万公 运营，资金成本随金融政策的变 里以上，加上其他新建铁路和既有铁路提速，中国铁路快速客运网 化而回升，将对这一时期的付息 将达到5 万公里以上。可以对比的是，目前国内投入运营的高速