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第四章 风险、收益与投资者效用 投资者的过程与资产组合理论 收益的度量 风险的度量 风险态度的度量 投资的过程 投资过程主要由两部分工作组成： 第一部分工作是证券与市场的分析，在这一部分我们对投资者可能选择的所有投资工具的风险及期望收益的特性进行评估； 第二部分工作是对资产进行最优资产组合的构建，它涉及在可行的资产组合中决定最佳风险-收益机会，从可行的资产组合中选择最好的资产组合。 资产组合理论的三个议题 第一个议题是基本原则，即投资者规避风险并对风险投资要求有相应的回报； 在第二个议题中，我们概括并确定投资者个人在资产组合风险与期望收益之间的权衡； 第三个原则是，我们无法脱离资产组合，对作为资产组合一部分的资产进行单独的评估。也就是看起来有风险的也许是资产组合的稳定器。 收益的度量 一、持有期收益率 证券投资收益来源于两部分 证券价格变化带来的收益 持有证券而获得的现金支付 持有期收益率（Holding Period Return, HPR） 一般来讲，HPR是指年收益率 二、多期收益率的衡量 不同的时期投资的收益率不同，需要将每年的投资收益率进行平均或者加总，以便衡量整个投资期间的投资表现 算术平均法： 将各期收益率的简单算术平均值作为整个投资期的投资收益率，具体计算公式： 几何平均法 算术平均法得到的平均收益率只是投资者真实收益率的一个近视值，几何平均法更为准确： 三、投资组合的收益率 多个资产组成的投资组合的投资收益率 四、期望收益率 持有收益率：从事后角度，或者当投资者收益存在不确定性的时候计算出的投资收益率 期望收益率：从事前角度，对未来不确定的投资收益进行衡量，进而为投资决策提供依据 见例4.1、4.2。 风险的度量 一、风险的定义 从某种程度上讲，我们可以将风险视为结果的不确定性。在投资过程中，投资者可能遭遇的风险来自： 市场风险 利率风险 汇率风险 通胀风险 财务风险 经营风险 流动性风险 二、不同资产风险的比较 我们说资产y的风险比z大，如果存在一个随机变量ε满足 更进一步，如果ε是一个非零的随机变量，那么我们就称y的风险严格比z大。 三、风险的度量 传统的风险度量方法： 范围法（Range）：随机变量的最大、最小值的距离 标准差法（Standard Deviation）：随机变量的方差或者标准差来度量风险 变异系数（Coefficient of Variance）：考虑了投资者在风险和收益之间的替代关系，但是这种替代关系是线性的 四、资产组合的风险 假设某一资产组合P中包含Ｎ个资产： 整个资产组合的收益率为 资产组合的方差为： VaR VaR给出了风险资产或组合在一个给定的置信区间与一定的目标水平和持有期间内，在正常市场条件下的最大损失。 假定w为未来组合价值，f(w)为其概率分布，在给定的置信水平c下，我们试图找到单边置信下限W*。 风险态度及其度量 一、投资者的风险态度与效用函数 “公平赌博（Fair Game）”的概念：记 为一个公平赌博 则根据参与者效用函数的不同分为三类： 投资者的风险态度与效用函数的形状是有关系的：当且仅当u()是严格凹函数时，参与者是严格风险规避的。 不同风险偏好的示意图 彼得堡悖论 数学家丹尼尔·贝诺里1725-1733年在圣彼得堡做研究时研究了这样一个问题：这是一个掷硬币的游戏，参加者先付门票，然后开始掷硬币，直至第一个正面出现时为止。在此之前出现的反面的次数决定参加者的报酬，计算报酬R的公式为 ? R(n)=2n 公式中的n为参加者掷硬币出现反面的次数，参加者可能获得的报酬取决于他掷硬币时，在掷出第一个正面前可以掷出多少个反面。参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬见表。 彼得堡悖论 参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬表 反面 概率 报酬 概率×报酬 0 1/2 1 1/2 1 1/4 2 1/2 2 1/8 4 1/2 3 1/16 8 1/2 . . . . n