企业透明度、股价波动的非同步性及现金持有价值.PDFVIP

企业透明度、股价波动的非同步性与现金持有价值 孙刚 1，2 (1.上海财经大学会计学院，上海市，200439；2.宁波工程学院经济与管理学院，浙江，宁波，315211 摘要：股价中包含了较多的企业特质信息或者信息噪声都可能导致企业股价非同步性现象。企业透明度越 高，其股价吸收企业特质信息的效率也就越高。借鉴 Faulkender and Wang(2006 和 Dittar and Mahrt Smith(2007 提出的衡量企业现金持有价值的方法，以操控性应计盈余和盈余稳健性程度代理企业透明度 ， 系统检验了2003 ～2006年我国 A 股上市企业的股价非同步性与资金效率的关系。实证检验发现，其他情形 相同的情况下，股价非同步性与企业现金持有价值呈显著正相关关系，然而这种显著的正相关关系主要体 现在透明度较高的企业组中。可见，高透明度的财务报告环境有助于增进股票市场对企业特质信息的吸收 效率，缓解信息不对称并优化企业现金资产配置。 关键词：企业透明度；股价非同步性；特质信息；信息噪声；现金持有价值 中图分类号： 文献标识码：A 一、引言 金融市场最重要的功能之一在于生产和整合信息，而这一过程的实现主要是借助于投 资者有信息含量的交易行为 (Informed Trading)从而将投资者的预期融入股价 (Grossman and Stiglitz,1980; Kyle,1985) [1] [2] 。Roll(1988) [3]发现，市场指数以及公开披露的信息 无法完全解释证券市场中大量股票的股价波动，他认为这主要是源于股价中包含了较多的 企业特质信息 (firm-specific information)，并将这种现象称之为股价波动的非同步性 。 Morck, Yeung and Yu(2000) [4]则发现各国股票市场的个股股价普遍存在着“同涨同跌” 1 现象，在其 40 个国家的样本中，中国的股价同步性程度列第二位 。所谓的股价“同涨同 跌”现象体现为企业个股报酬率与市场和行业报酬率呈高度相关，股价并没有较多的反映 出企业特质信息，而股价吸收企业特质信息的效率是体现一个国家股票市场效率的重要特 征。股价是否有效反映企业特质信息对降低投资者散户的信息风险和指导管理者投资决策， 进而改善资本配置效率均具有重要意义。 本文将股价非同步性程度作为衡量信息不对称的指标，利用现金持有价值衡量企业资 本配置效率，系统考察股价非同步性与现金持有价值之间的关系。研究发现，在控制了企业 规模等因素后，股价非同步性与资本配置效率之间呈显著正相关关系，而这种正相关关系 随着企业透明度的提高而增强。这表明较高的信息透明度有助于提高股价对特质信息的吸收 效率，从而更好的发挥股价这只“看不见的手”的资本配置功能。进一步研究表明，在我国 股票市场中，股价非同步性主要是由于股价无法及时吸收企业特质信息的结果，从而为股 价非同步性的“信息效率观”提供了直接证据。 本文包括以下部分：第二部分是文献回顾与研究假说；第三部分为数据来源与研究设 计；第四部分是实证检验结果与分析；第五部分是进一步分析；第六部分敏感性测试；最 1 后为结论与政策含义。 二、文献回顾与研究假说 Morck et.al(2000) [4]发现，新兴市场国家普遍存在严重的股价“同涨同跌”现象， 即所谓的股价同步性，并将这种现象归咎为新兴市场国家产 和投资者利益保护缺失。跟随 Morck et.al(2000)[4] 的 研 究 ， Jin and Myers(2006) [5], Durnev et.al(2003) [9], Fernandes and Ferreira(2008,2009) [7] [8] ，Kim and Yi(2009) [9] 、Hutton, Marcus and Tehranian(2009) [10]等一系列研究也均表明较之发达国家，新兴市场国家的股价同步性程 度普遍较高，并且股价同步性与市场信息透明度成负相关关系，认为高股价同步性是股价 无法及时和充分吸收企业特质信息的低效率表现，也即所谓的“信息效率观”。然而，也有 文献提供了相反的证据，提出了股价同步性的“噪声观”。Teoh, Yang and Zhang(2009) [11]发现股价同步