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第7章 股票价值的估计 一、红利折现模型 影响股价的主要因素： 公司的利润水平——具体公司的股价 市场的利率水平——整个市场的股价 红利折价模型的提出—— 威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》 二、红利折现模型的推导 持有一期： V0=股价 D1=红利 P1=期末的股价 K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 V0=(D1+P1)/(1+k) 持有两期： V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 持有N期: V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N 无限持有： V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +…… 红利不变时：V0=D/k 这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM) 二、红利折现模型的含义 根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。 中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。 长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标。 三、红利固定增长模型的推导 红利固定增长的折现模型(constant-growth DDM)：g=固定增长比率 DN = DN-1(1+g) V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3 +…… V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g) 同方的k值为18.6%，D1为4元，g值为6%， V0=4元/(0.186?0.06)=31.75元 四、红利固定增长模型的推广 当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率： P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g) 当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为： E(r)=红利收益率+资本利得率= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g 这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法： 股票以内在价值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g 因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k 西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 五、红利折现模型的应用（1） 公司增长前景与分红比率 [例]两公司资产都为5亿元，各有1000万股，市场资本率k=4% 平均收益公司（股权收益为4%） 将全部收益作为红利，股价为 P0=D1/k=2元/0.04=50元 如果将50%的收益用于再投资，则g=0.04?0.50=0.02，而股价仍然等于 P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元 高收益公司（股权收益为6%） 如果将收益的50%用于再投资，则g=0.06?0.50=0.03，股价为 P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元 五、红利折现模型的应用（2） 公司增长前景与分红比率 可将预期股价表达为零增长下的价值加上增长机会的折现值： P0=E1/k+ PVGO 公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。 “现金牛”：这些公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。 五、红利折现模型的应用（3） 不同阶段的模型选择 在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。 在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格 创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低 成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。 六、股价估计的市盈率方法 市盈率(price-earnings ratio, P/E) 每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格除以每股盈利所得的商，如果P为股价，E为每股盈利，市盈率则等于P/E。 七、市盈率与增长前景（1） P0=E1/k+PVGO P0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)] 如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票市场资本率的倒数。如果股票收益的增长率较高或很高时，市盈率就会陡然上升。 可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增长前景。 七、市盈率与增长前景（2） 将D1=E1(1-b)，g=股权收益率(ROE)?再投资比率(b)，代入模型 P0=D1/(k-g)，有： P0=[E1(1-b)]/(k-ROE?b) 即P0/E1=(1-b)/(k-ROE?b) 表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利