10.2资本结构理论2015.pptVIP

第十章 资本结构 第二节 资本结构理论 第二节 资本结构的原理 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。 　 资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题， 即负债在企业全部资金中所占的比重。 第二节 资本结构的原理 MM资本结构理论的假设 　MM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有： 　　1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 　　2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。 　　3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 　　4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 　　5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。 无企业所得税条件下的MM理论 两个命题之间的关系 根据命题I： 　【提示】在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。 有企业所得税条件下的MM理论 　MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。MM理论也得出了两个命题： 　　命题I有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下： 　　VL=VU+T×D 　　式中，VL表示有负债企业的价值;VU表示无负债企业的价值;T为企业所得税税率，D表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额与所得税税率的乘积(将债务利息率作为贴现率)。 　　【提示】考虑所得税条件下的有负债企业的价值，即有税的MM命题I也用下式表示： 　　VL=VU+PV(利息抵税) 命题Ⅱ 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下： 　　【提示】有税条件下MM命题Ⅱ的与无税条件下命题Ⅱ所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由(1-T)所得税引起的。由于(1-T)1，使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。 利息抵税对企业价值的影响 【例11-5】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少? 　　 从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了1930万元，因10年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产生抵税收益。 方法二：有负债与无负债企业价值之差。 例题 某公司预期明年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的权益资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与权益比率，债务利息抵税的价值是多少? 根据MM定理确定投资项目的资本成本(重点) 　利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定： 　　①项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同; 　　②企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。 　如果项目的系统风险与资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同，如何计算项目现金流量的资本成本? 　　(1)确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且单纯经营这种业务的其他企业，作为可比企业。 　　(2)收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债务与价值比率等资料。 　　(3)计算每一个可比企业的税前加权平均资本成本，并计算平均值。 (4)根据新项目的资本结构计算股权资本成本。 　　 例题 答案 资本结构的原理 现代资本结构研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融资理论。 一