公司上市前后经营业绩变化分析 (11页).docVIP

25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（） 专业提供企管培训资料  公司上市前后经营业绩变化分析 The Post-Issue Operating Performance of the IPO Firms 朱 武 祥 张 帆 清华大学经济管理学院金融系 100084 〖摘要〗本文以1994－1996年期间在上海深圳证券交易所上市的217家A股公司为样本，比较了上市前1年到上市后4年总资产利息税前收益率等业绩指标中位数的变化趋势，分析了若干因素与该业绩指标变化的相关性。研究结果表明：(1)样本企业上市后的总资产利息税前收益率等显著性低于上市前；上市后4年中，总资产利息税前收益率整体上显著性下降。(2)上市公司管理层持股市值高低与企业上市后总资产利息税前收益率水平差异显著性相关，但第一大股东持股比例和流通A股比例高低与企业上市后的总资产利息税前收益率差异水平的相关性不显著。我们认为，上市公司经营业绩下降除了西方金融经济学者所提出的企业方面的原因外，我国股票市场评价理念和公司控制权市场功能缺陷也是重要原因。最后提出了改善上市公司经营业绩的政策方向。 关键字：上市公司 经营业绩 股票市场 一．引言 公司上市后的经营业绩变化及成因是90年代以来金融经济学关注的问题。企业往往在进入快速成长阶段时上市。人们一般预期，企业上市时获得了一笔可观的股权资本，提高了资信等级，改善了资本结构。上市后还可以在资本市场上持续融资，增强了抵御竞争环境下支付风险的财务能力，同时，从上市前的资本约束、投资不足状态中获得解脱，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位。上市后的3、4年内应该实现与资产规模扩张速度一致，甚至递增的经营业绩表现。西方不少企业上市后经营业绩实现了5年以上的持续高递增，从地区性企业成长为具有国际竞争优势的跨国公司，投资者也从中获取了丰厚的回报。 表1 微软1985年上市－1991年经营业绩主要财务指标增长率 年 份 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 净资产收益率增长率(%) － 72 52 52 45 50 50 销售收入增长率% 44 41 75 71 36 47 56 税后利润增长率% 52 63 83 73 38 64 66 每股收益增长率% 51 50 67 71 37 54 58 股票市值(百万美元) － 784 2,686 3,596 2,891 8,647 11,854 另一方面，由于股票市场关注每股收益、权益资本收益率等反映经营业绩的财务指标，上市公司在希望保持持续股权融资能力的愿望下，一般都有合法利用会计准则管理公司会计帐面利润的行为，使经营业绩财务指标达到配股标准或者股票市场认同的增发新股的水平。因此，人们有理由认为，企业上市后3－4年内，经营业绩应该逐年提高，而不是递减。 但西方学者的实证研究表明，企业上市当年的经营业绩显著性低于上市前1年，或者说企业上市后难以维持其上市前的业绩水平，上市后经营业绩也显著性下降(Jain和Kini，Mikkelson, Partch, Shah[1997])。此外，上市公司增发新股后，经营业绩也显著性下降(Loughran和RitterMikkelson, Partch, Shah[1997])；(2) 企业管理层为了最大化融资和上市成功，美化或高估其上市前的会计收益，使上市后的实际经营业绩难以超过上市前；(3) 企业往往选择在业绩最好的时机上市；(4) 采用Jensen[1993]关于过度投资假说的解释，即由于企业内部控制系统失效，产业内各企业过度投资，形成能力严重过剩，引发价格战而导致企业经营业绩下降。由于西方金融经济学学者通常认为股票市场是有效的，因此，把企业上市前后经营业绩下降的根本原因主要归于企业内部治理和激励，而不是股票市场。 我国股票市场自90年代初期创立以来发展迅速。到目前为止，A股上市公司超过1000家。随着股票市场规模逐步扩大和证券投资基金等机构投资者力量日益增强，投资者对上市公司经营业绩分析和研究日益重视。大多数分析结果表明，尽管大部分上市公司都是各地筛选的好企业，经营条件相对优越。但整体经营业绩财务指标呈现下降趋势(例如，申银万国证券(1998)研究报告[1]，姚浩(1998)对沪深股票市场A股上市公司1993年至1996年净资产收益率平均统计[5])，陷入“一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组”的怪圈。 国内研究人员对上市公司经营业绩实证分析(例如，姚浩[1998],岑成德[1999],魏刚[1999]等)具有以下特点：(1)对分析期内的上市公司