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半强制分红政策是否有助于改善 公司内部治理环境？ ——基于中国上市公司的理论与实证分析 Does the Semi-mandatory Dividend Policy Improve the Internal Corporate Governance? －Theory and Empirical Analysis Based on Chinese companies 徐慧华 指导教师姓名：潘越副教授 专业名称： 金融学 摘要 本文将中国证监会关于上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的政策法规界定为“半强制分红政策”，并以2008年10月9日中国证监会出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为研究背景，从上市公司的内部治理环境出发，采用三大类指标，分别是上市公司控股股东现金流量权和控制权的分离程度、控股股东与上市公司之间进行的关联交易以及上市公司历史分红政策来衡量公司内部治理的强弱，并且结合半强制分红政策出台时不同类型公司的市场反应，考察这一外部约束机制是否有助于改善公司内部治理环境，尤其是缓解控股股东与中小股东之间的利益冲突问题，从而为我国证券监管部门出台将再融资资格与股利分配相挂钩政策的必要性提供理论和实证的参考证据。 本文理论模型的分析结果表明，为了实现再融资目的，外部的半强制分红政策会对控股股东的行为产生一定的约束作用：（1）当控股股东与上市公司进行的掏空关联交易数额越大、越频繁时，外部的融资现金股利政策对控股股东的约束越有效；（2）半强制分红政策实施的强制性分红的比例越高，控股股东也就越缺乏动力去追求自己的私利，从而起到了约束的效果；（3）控股股东的现金流量权和控制权分离程度越大，该半强制分红政策的约束能力也就越强，而且，控股股东的现金流权越高，其行为也就与中小投资者越趋于一致。 本文的实证结果进一步验证了以上理论假设，即：（1）上市公司控股股东现金流量权和控制权的分离程度越大，二级市场上投资者对半强制分红政策的反应越积极，二级市场反应显著为正；（2）控股股东与上市公司进行的掏空关联交易越严重，市场投资者越支持该政策，同样二级市场反应表现显著为正；（3）当上市公司历史分红规模占总融资额的比例较低时，市场投资者更看重其未来发展机会，对半强制分红政策显示出消极的反应。因此，对于历史分红比例较低的上市公司，如果其成长性较好，市场反应是负面的，投资者并不支持半强制分红政策。 最后，文章结合前述理论与实证分析结果，得出了针对不同类型的上市公司，应当根据其内部治理环境实行有差别的外部约束机制的结论。 关键词：半强制分红政策 两权分离程度 关联交易 内部治理 Abstract This paper defines the policies as the Semi-mandatory Dividend Policy, in which the China Securities Regulatory Commission (CSRC) takes the certain level of dividend paid by listed companies as a prerequisite for their refinancing qualifications. We set the “Decisions on Amending Some Provisions on Cash Dividends by Listed Companies” released by CSRC on October 9, 2008 as the background, in-depth study whether the mechanisms of external financing constraints to improve internal governance in the listed companies, especially the contradiction between controlling shareholders and the interests of minority shareholders. We choose three variable, the separation of ownership and control right of largest shareholder, related party transactions in major shareholders and dividend policies of listed companies as a measure of the strength of internal governance, to provide theoret