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从发行人角度透视同业存单高溢价之谜 　　摘要：2016年11月下旬，同业存单利率飙升，远超同期限信用债调整幅度，居高不下的存单利率引发各方关注。本文从同业存单的发行人视角，深度剖析同业存单的类同业负债属性对于商业银行的意义，并提出同业存单利率兼具流动性预期及资产收益率波动预期的双重因素 关键词：同业存单 流动性管理 主动负债管理 同业存单的优势 2013年12月9日，央行颁布《同业存单管理暂行办法》，我国停滞多年的同业存单业务重新开闸。短短三年多，同业存单市场日趋活跃，从2014年发行量不足1万亿元发展到2016年的13万亿元，其债券份额比重亦提升至9.98%，远超其他信用类债券。同业存单的迅猛发展（见图1），与其类同业负债的属性休戚相关 数据来源：Wind资讯 优势一：银行再添流动性管理工具 同业存单推出前，银行吸纳同业资金依赖于线上同业拆借中心交易系统和线下协议存款。线上同业市场主流拆借和回购期限为隔夜和七天，线下协议存款期限由机构自主设定，两者均不可流通转让。同业存单诞生后，银行可在银行间同业拆借中心发行1个月到3年期不等的同业存单，获得更长期限的稳定负债，满足了银行对线上长期限债务融资工具的需求 对于股份制银行和城商行等中小型银行而言，受制于网点和成本等因素，揽储能力弱于大型银行，对同业负债的依赖性较强。借道同业存单，中小银行主动负债的能力大为增强，近一年中小银行同业存单发行量已超过11万亿元（见图2） 数据来源：Wind资讯 优势二：迎合了银行天生的套息冲动 20世纪50年代末期，负债管理理论兴起。它的核心思想是银行应当以借入资金的方式来保证流动性，以积极创造负债的方式来调整负债结构，从而增加资产和收益。银行作为资金的掮客，利润主要来源于息差，如传统存贷业务收入来自于存贷款利率的剪刀差。同业存单作为类同业负债品种，无需缴准，套息优势更明显。银行通过发行同业存单，拓展资产负债表，增厚机构利润 据跟同业机构沟通发现，同业存单的套息空间来自于久期错配叠加信用错配。银行将发行同业存单募集到的资金，主要用于三种用途：第一种是购买低评级机构中短久期债券或非标资产，第二种是购买券商或其他金融同业发行的中短久期理财产品，第三种是用于填补长期流动性缺口。银行负债端的同业存单主要期限为3个月，而资金对接的资产期限多为1年以上。仅以对接的理财产品为例，其套息空间在2015年5月曾高达200bps（见图3） 数据来源：Wind资讯 优势三：巧遇监管127号文推动 同业存单推出后不足半年，中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇管理局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称127号文），旨在约束同业负债无序扩张。它对同业负债画了一条生命线，要求其占机构总负债的比重不得超过33%。尽管同业存单具有类同业负债属性，但当时存量尚不足5000亿元，是一个需呵护的新型债务融资品种，因此监管机构并未将此品种纳入到同业负债的范畴 自此，银行通过同业存单“曲线救国”，发行速度与日俱增。2016年的发行总量达到13万亿元，相较2014年增长超14倍（见图4） 数据来源：WIND资讯 在多重因素推动下，同业存单市场日益成熟。近一年该品种日均成交量超700亿元，已接近国债的成交频率。同业存单作为类同业负债性质的市场化品种，亦为存款利率市场化提供参照，成为了机构窥探银行长期融资成本和资金预期的窗口 同业存单的定价基准 同业存单最短发行期限为1个月，可作为银行中长期限稳定资金来源的融资工具，承担银行的流动性管理职能。同时，它作为中小银行拓展负债的主要来源之一，还承担主动负债管理职能。故其定价，更为复杂 （一）基于未来流动性松紧预期 同业存单具备流动性管理职能，因此商业银行在对其定价时，会结合资金松紧情况、机构资金缺口等因素预判未来市场流动性情况，将其流动性预期溢价反映至资产价格中 目前，衡量?Y金松紧的指标主要为银行间7天回购定盘利率（FR007）和Shibor3个月利率（Shibor 3M）。FR007是银行间质押式回购的定盘利率，近一年该品种日均成交量达万亿元以上，是反映资金面松紧程度最直观的指标。因此，同业存单利率与FR007走势高度相关（见图5） Shibor 3M是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，属于报价利率。由于1年期以上同业存单均为以Shibor 3M充当基准利率的浮动债券，同业存单各期限利率亦会参考Shibor指标。就观测而言，由于Shibor 3M是非可成交利率，其调整速度远弱于市场化的同业存单利率（见图6） （二）参考可配资产的收益情况 银行借助同业存单拓展资产负债表，提升负债