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债市信用风险大过流动性风险本刊特约 　　中国金融机构尚未遭受较大的交易对手违约或底层信用资产大面积违约的风险，但这一风险在未来值得警惕 分析2016年10月21日以来这一轮债券市场快速调整，我们可大致总结为“基本面利空冲击”――“政策边际收紧带来的资金面冲击或流动性冲击”――“市场自身负反馈的主动抛售去杠杆”三个阶段 从各品种表现来看，目前仅是流动性最好的同业存单、短期融资券以及利率品种出现大幅调整，流动性较差的长期限信用品种风险尚未充分释放。国债期货由于流动性较好，在市场剧烈调整期，成为很多仓位较重无法卖出现货部位的机构唯一的避险对冲风险工具，导致国债期货价格跌幅明显大于现货价格，主力T1703合约净基差由1.5元扩大近3元 从目前市场的表现来看，前两个阶段的利空已逐渐被市场消化，而第三个阶段尚在进行中。如果说基本面冲击一般较为缓和，只是先知先觉的机构在缓慢撤退，对市场不会形成短期快速冲击。但在流动性冲击和亏损负反馈的主动止损阶段，市场调整往往非常快，幅度也很大，甚至远远超出市?鲈て凇? 然而，潜藏的信用风险比已经暴露的流动性风险更值得关注，相应标的包括房地产债和地方政府平台债。在目前信用风险总体仍可控的前提下，严格贯彻宏观审慎的总体原则，严格控制房地产债务水平继续无序扩张，监管部门需要未雨绸缪 流动性冲击趋缓 实证来看，本轮债券市场调整开始加速时商业银行在市场资金面趋紧时开始集中赎回货币市场基金，引发货币市场基金抛售同业存单，部分商业银行以同业存单的主动负债进行债券投资，在存单利率飙升背景下，这些商业银行被迫抛售债券或选择高价发行存单忍受短期巨大浮动亏损，进而引发债券市场的集中抛售，债券价格下跌引发赎回，进一步加剧市场下跌，形成所谓的负反馈 在2016年12月，考虑当时部分货币市场基金负偏离超25BP的警戒线，甚至部分接近50BP的红线，若当时监管部门不及时出手，流动性紧张的局面得不到缓解，更大面积的货币基金遭遇巨额赎回，流动性危机带来的恐慌和踩踏恐还将继续蔓延 伴随货币市场基金的流动性风险，以公募债券基金为代表的债券型产品也会面临同样的流动性压力。相当数量的债券型产品都以加杠杆的方式操作，且持仓中有中长端信用债，流动性较差。如果市场继续调整引发债券产品的流动性问题，并引起一系列类似于货币基金的自身负反馈，去杠杆、抛售中长端的信用资产，会带来市场更大幅度的调整和恐慌，市场形势的演变将极不乐观 在央行和相关监管部门的大力协作和有力支持下，应该说，金融市场集中的流动性冲击风险初步化解，尤其是深陷流动性危机和负偏离的货币市场基金也基本稳定。2017年春节前可能仍有一定流动性冲击，但由于货币基金平均资产剩余期限不长，期限错配导致的流动性和利率风险基本可控。债券基金从恐慌时期的集中赎回也逐步过渡到目前申赎平衡 我们认为，未来的市场演变更多从前期的集中流动性冲击逐步过渡到金融机构去杠杆阶段，包括监管部门对银行理财监管加强、对引起债券市场重大冲击的“国海代持事件”的监管政策调整，债券市场偏平的期限利差和信用利差需要通过市场的持续调整来逐步修复金融机构加杠杆期间扭曲的风险收益曲线 “病来如山倒，病去如抽丝”。我们建议监管部门在未来进一步加强政策协同，在稳定市场情绪和信心的前提下，通过加强市场沟通方式，逐步引导金融机构降低金融杠杆，避免出台过急过猛、市场短期无法承受的监管政策，在市场大环境仍很脆弱的背景下，引发类似清理股票市场场外配资的市场无序暴跌，加剧金融市场的不稳定风险 信用风险大过流动性风险 对比2008年美国金融危机对金融和实体经济巨大的冲击，中国金融机构去杠杆带来的债券市场调整冲击要明显小，其根本原因是美国金融危机期间交易的底层资产、次级贷款、资产证券化产品出现偿付风险，并通过资金链条逐步引爆金融机构的偿付风险。目前中国金融机构杠杆程度已经很高，金融机构的新增资产收益率和负债成本出现倒挂，继续增加杠杆的主要目的是期望资产价格能进一步上涨消化较高的资金成本，这对整个金融机构来说是面临较大的利率风险和流动性风险 但最关键的是，金融机构（包括“影子银行”体系）仍未遭受较大的交易对手违约或底层信用资产大面积违约的风险。若出现这种情况，则整个金融体系将面临一场严重的冲击，监管部门需要未提前预防 金融机构的杠杆一般对应实体经济部门的债务。2008年以来，中国债务/收入比快速上升，目前在整个新兴经济体中仅次于韩国，在发达经济体中已经超过美国。假设未来5年中国GDP能保持6.5%的增长水平，按照2008年以来平均约20%的债务增速，2021年中国债务/收入比将达到400%，按照近3年平均15%的增速，2021年中国债务/收入比也将超过300%。必须看到，中国靠债务驱动的增长模式已不