股权分置_政府管制和中国IPO抑价.pdfVIP

2005 年第 5 期 股权分置 、政府管制和中国 IPO 抑价 刘煜辉 熊 　鹏 　 ( 中国社会科学院金融研究所 　100732) (北京色诺芬信息服务公司 　100871) 　　内容提要 :本文报告了中国市场异常高的 IPO 抑价 。我们发现 ,经典文献关于 IPO 抑 价的种种动机的假说在中国缺乏立论基础 。中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安 排是导致极高的 IPO 抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制 ,异化了 IPO 参与各方的行为方式 ,割裂了一 、二级市场的套利行为 。“政府管制”产生的寻租行为 增加了一级市场投资者的成本 ,因此产生更高的 IPO 抑价 。本文研究证实了 ,如果不解决 影响市场正常运转的“股权分置”和过度“政府管制”问题 ,任何局部的、技术的 IPO 变革措 施都不可能平抑一 、二级市场的异常价差 。 关键词 :IPO 抑价 　股权分置 　政府管制 　寻租 　掏空 一 、导 　言 IPO 抑价是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象 。此现象在世界所有的股票 市场几乎都存在 ,但是抑价的程度各国之间差异性较大 。大量相关研究发现发达国家市场的抑价 幅度普遍小于新兴市场国家 ,加拿大 、法国市场的 IPO 抑价不到 10 % ,而在马来西亚市场却高达 80 % 。但这些与中国市场相比,就显得不那么突出了 , 在 1995 年至 2003 年期间 , 中国发行上市的 908 只A 股股票 ,其平均抑价率高达 129 % 。关于 IPO 抑价的解释 ,近二十年来 ,金融学界提出了大 量的假说 ,并不断地被成熟市场或新兴市场的数据所检验 。IPO 抑价被认为是现代金融学研究的 ( ) 十大谜团之一 ,因为在这个领域很难获得共识 Brealey 和 Myers , 1991 。 总的说来 , 国外关于 IPO 抑价的讨论 ,其主流的研究基础是信息不对称理论 。具体而言 ,根据 信息不对称所考察的对象不同 ,大致可分为三个分支 。 ( ) ( ) 1 投资银行模型 。Barron 1982 提出 ,与发行人相比,投资银行具有更多的关于资本市场发行 与定价的信息 ,博弈的结果是发行人将定价交由投资银行 ,在缺乏有效监督的情况下 ,投资银行往 往更加倾向于采取抑价的方式发行 , 以确保发行的成功 ,并建立起良好的声誉 。 (2) “赢家诅咒”模型 。Rock ( 1986) 认为 ,市场中的投资者之间并不是信息对称的 , 即存在知情 投资者和不知情的投资者 。对于新股发行来说 ,仅拥有知情投资者是不够的 ,还必须拥有一定的不 知情的投资者的参与 ,才能确保发行顺利 ,故此主张 IPO 抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信 息风险 , 以吸引这部分投资人参与认购 。 (3) 信号显示理论 。该理论集中于三个方面 :一是发行人在 IPO 价值方面拥有比投资者更多的 ( ) 信息 ,发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号 Rock ,1986 。二是发行人可以通 过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票 ,从而向投资者传递风险较低的信号 。Carter 和 Manaster ( 1990) 以及Johnson 和 Miller ( 1988) 发现 ,声誉低的投资银行所承销的企业 ,其 IPO 抑价程度要显著 ( ) 高于声誉高的投资银行所承销的企业 。三是对于那些 IPO 后有再融资 SEO